科大讯飞星火X2.6国产芯片跑通百万上下文，市值较年初跌四成

（本文作者为 唐辰同学，钛媒体经授权发布）

科大讯飞的AI预期，到底兑现了多少？

4月29日那场业绩说明会上，刘庆峰自己把市值这个话题摆上了桌面。这位科大讯飞董事长坦言，很多投资人的期望其实没被满足，“我们也觉得有点抱歉”，他还说“公司的市值应该做得更好，我们要把国产芯片这条艰难的路让大家看透，在商业逻辑上让大家看清楚。”

话里藏着的意思不难读：讯飞走的是全国产算力路线，市值被压得太低。当天收盘，这个数字大约1154亿元。

同样在那场会上，刘庆峰还划出了国产算力难关的时间线。他承认训练超长上下文确实有约束，但困难“已经看得很清晰”。按他的说法，讯飞和华为相关团队正在紧密配合，成果预计10月出来，阵痛期到那时就结束了。

技术那头，讯飞把预期兑现了

半年之后，他开始交卷。

10月22日下午，1024开发者节头一回落地北京。刘庆峰在会上推出端云一体的星火X2.6，百万级超长上下文的代码与智能体训练头一次在国产芯片上跑通，超长上下文训练效率提升约4倍。

就在三天前的10月19日盘后，讯飞2026年三季度财报披露。当季营业收入65.64亿元，同比增长7.99%；归母净利润2.26亿元，同比增长31.05%；前三季度归母净利润累计2188.72万元，同比扭亏。

可要是把非经常性损益扣掉，第三季度仍然亏了1.26亿元，前三季度累计亏损7.63亿元。

两个季度过去，这条路的商业逻辑仍处在被检验的状态。市值掉到878亿元，和年初的阶段高点比，跌去四成多。

技术推进得顺，财务表现却差口气。这个落差正好对应外界对科大讯飞的AI预期——一半落在技术上，一半落在商业上。

技术这半边，看的是国产算力能不能顶住主流大模型，代码和智能体跟不跟得上节奏；商业那半边，看的是技术落地之后钱进不进得来，市值买不买账。

前一半，刘庆峰兑现得不错；后一半，尤其是市值，还悬在空中。

所以他拿出来的，只是科大讯飞AI的半张答卷。

大模型这三年，刘庆峰在技术上没画过饼，定下的目标基本都落了地。2023年5月6日星火大模型1.0发布时，他放话10月份对标ChatGPT（GPT 3.5），还排出年内三次升级的时间表：补数学、补代码，中文要超、英文要平。

五个月后星火V3.0登场，刘庆峰说：“我们如期兑现了自己给大家的时刻表。”

2026年的主角换成了Agent，这一轮竞争里最吃算力的就是代码和智能体。讯飞选的是硬碰硬：训练端把长任务拆开并行跑，按任务长短分配算力；推理端用多层缓存加分布式，去破“装不下、训不动”的局。

主论坛上他透露了一组数：端侧模型能独立完成的智能体任务，覆盖度从行业平均的12.8%拉到41.9%；训练效率方面，长思维链强化学习从30%提到84%，MoE全链路从30%提到93%。

代价也有。国际主流算法每出一个，讯飞都没法拿来就用，得先在国产卡上花三到六个月做适配、跑通。这笔时间成本最终都算进研发费用，一年比一年沉。

A股软件公司的研发费用率普遍在15%–20%之间，科大讯飞却连续多个季度维持在25%左右。

尴尬的地方在于，技术上的“交付”对营收和市值的拉动，没到预期那个份上。

2021年2月，刘庆峰在年度计划大会上为人工智能2.0时代立下目标：“十亿用户、千亿收入、万亿生态”。完成节点定在“十四五”收官的2025年，千亿收入拆到七个板块，加起来正好1000亿元。那会儿讯飞一年营收才130.25亿元，等于五年要翻七倍半。

2025年目标到期，讯飞营收做到271.05亿元，五年翻了一倍。这个速度搁在A股不算慢，可对着千亿收入的目标一看，差距就太扎眼了。

利润的构成同样耐人寻味。2025年归母净利润8.39亿元，剔除掉非经常性损益后，只剩2.64亿元——主业贡献了三成出头，剩下的大头来自计入损益的6.36亿元政府补助。

这笔钱对应的是讯飞承担的国家项目，并非白拿，可账面利润确实被它垫高了。

利润表之外，还有一笔钱挂在应收上。2025年末，讯飞应收账款为162.96亿元，约等于全年营收的六成，其中账龄超过两年的有56亿元。

换个算法：讯飞每做10块钱生意，有6块还没收回来，这6块里又有2块在账上挂了两年以上。教育和政务这类生意，交付与付款周期本来就长，项目接得越多，垫的钱也越多。

讯飞是赚钱的，只是回款周期比较长。

讯飞有没有被低估？

刘庆峰挖的那条护城河是国产算力。它既是护身符，也是天花板。

2023年1024开发者节上，讯飞联手华为推出国内首个全国产万卡平台“飞星一号”。刘庆峰反复讲：别的公司只在推理阶段适配国产芯片，讯飞从训练端就开始用。

短板同样明摆着，这些优势并非没有代价。讯飞在8月的业绩说明会上就承认过：面对256K以上的超长上下文、复杂智能体和代码训练，自家与英伟达H200相差约五倍。

刘庆峰说，“因为国产算力对超长上下文的限制，使得在这一波以代码和智能体为主的市场热点中，讯飞看起来是有所缺位的。”

肯把差距摊开来讲，不容易。全国产这块招牌，国内找不出第二家。底气还来自华为的新卡——昇腾950DT对标H200，综合性能已做到65%到85%，公司预计今年底至明年显著改善。

不过在刘庆峰看来，这个差距伤不到基本盘：教育、医疗、汽车、央国企这些行业应用里，90%甚至95%以上的场景用不上那么长的上下文，几十万Token就够。

如果接下来市场比的不是参数，而是Token，讯飞这笔算力投入还算不算划算？

刘庆峰表示，“真正在API和纯Token消耗获得的收益，我们已经比其他模型公司高很多了。”

财报能对上这句话：讯飞披露，2025年其大模型API及MaaS收入3.85亿元，同比增长263%。

技术答卷交得完整，市场为何不认？这事不只发生在讯飞一家身上。

年初上市的智谱、MiniMax也都从高点回落过。变化出在定价方式上：从前听故事，现在算Token、看ARR（年度经常性收入）。最典型的指标是P/ARR，即市值除以年度经常性收入，算的是市场愿意为一块钱“能持续收进来的钱”出多少价。

这套估值办法，只对按API调用量持续收费的纯模型公司管用。智谱就是例子：2025年总收入7.24亿元，可市场给它定价时，参照的却是18亿美元的ARR。

一个是全年确认收入，一个是年度经常性收入。讯飞就算想把这道差别抹平，量级还是差着几倍——它一整年的API及MaaS收入，大约只相当于智谱十来天的ARR。

况且这还是拿讯飞最像模型公司的一块业务，去比人家的全部收入。

所以，在市场眼下最认的Token收入上，刘庆峰说的“高很多”，指的是增速领先，不是量级领先。

讯飞开放平台上，日均Tokens一年涨了42倍，收入暂时还只有几个亿。

Token这门生意显然不是讯飞的主场，它的大头在教育、医疗、政企这些行业。商业模式是项目制：派团队一个个做、数据一家家攒、交付一年年跑，走的是软件公司的路子。

2025年大模型相关项目中标金额23.16亿元，数量和金额都排行业第一，超过第二到第六名的总和。

换句话说，市场对讯飞的“成见”，是把两门生意当成一门来定价：收入按Token计费的公司，能拿到高倍数；收入按项目结算的，就被看作传统集成商。

刘庆峰的转变

短期之内，市场的定价方式改不了，能改的只有讯飞自己。8月21日下午的半年度业绩说明会上，刘庆峰的表态有三处，都跟他过去的做法相反。

头一处是当众认下讯飞慢了。他自己捅破“有所缺位”这层窗户纸，还说“今年上半年我们感到对投资者有很大的遗憾和压力”；科大讯飞董秘江涛也没绕弯子，从营收、利润到现金流，他讲得很直白，“很多投资者都对这份半年报表达了不满意”。

一家A股上市公司的管理层，把投资者的不满原样摆到台面上讲，这不算常见。

第二处是算力的获取方式，从买改成租——要么直接租，要么跟政府、相关厂商合建之后再租，不再一次性砸大钱。

第三个点，他画了一条花钱的红线：星火大模型如今已剥离出去、单独成立公司，下一步要引进外部投资；钱进来了也不能乱撒，不会砸重金拼算力、只为把模型指标往高里刷。

正视现实、改换模式、踩刹车——这跟他过去摸高创收、自己买算力、猛砸钱搞研发的风格迥异。

讯飞和刘庆峰都认识到，技术兑现之后，商业预期也要开始兑现了。

翻三季报和半年报能看出，讯飞账面上拿到的“好结果”不少。收入结构就在换挡：上半年开放平台进账37.05亿元，同比涨36.01%，头一回压过智慧教育的34.90亿元。AI新业务开始往上走，智能硬件、智慧城市这些老板块的增长担子，正往它肩上挪。

研发投入也还在增加。上半年研发费用30.07亿元，同比多花6亿多，对应的扣非亏损是6.37亿元。

这释放的一个信号是，讯飞的亏损是因为投入在不断增加，不是其自身的商业模式有问题。

这话刘庆峰以前就讲过。他的意思是，敢往研发里砸钱，是看好大模型的将来。“要是我们图稳，把这块投入全砍了，利润看上去立马就好看”。

花钱和回钱之间有窟窿，只能拿融资填：前三季度经营现金流净额2.64亿元，同比增115.28%，回款的确有起色；可同期资本开支34.78亿元，自由现金流还是负32亿元，缺口靠筹资净流入60.59亿元撑住，这里面定增约40亿元。

定增能解一时之急。市场要真在Token、ARR、扣非净利润、自由现金流这四项上给它重新定价，讯飞要走的路还长。

刘庆峰信的还是自己攒了多年的那点家底：全国产算力训出来的主流大模型，国内只此一家；20多年扎在教育、医疗、政法里攒下的数据和行业理解；再加上学习机、翻译机、办公本、AI眼镜、汽车座舱这一串软硬一体的终端。

而且，他认定，“绝不是所谓一人公司拿着工具就能做出来”的。

外面看他这些家底，有种讲法：讯飞的AI摊子铺得像杂货铺。我倒觉得这不算贬义——靠着国产算力，把这些东西一样样做出来，本来就是头部AI公司该有的开荒本事。

但技术兑现与商业预期的错位，还是给刘庆峰提出了一个绕不开的问题：讯飞什么时候能靠主业赚钱？

他在4月份说过：“我相信，未来我们的路越走越宽时，我们自己一定会笑在最后，投资人也会笑到最后。”

照我看，讯飞和投资人想笑到最后，得先把主业说清楚，再把自己的体系重新捋一遍。这样刘庆峰才能把科大讯飞的AI答卷写完整，也才能接着兑现他定下的那句话：“跟所有的顶尖玩家站在同一个平台上”。