数据中心政策生变：150亿美元贷款受阻，AI基建股先跌为敬

图片由AI生成

华尔街在两天里经历了一轮急转直下的行情。

美国当地时间11月4日，道指涨约3%，标普500涨1.6%，纳指涨1.4%。微软和亚马逊分别涨6.7%、6.1%，大型科技股拉动市场走出一波美国中期选举后的反弹。

可就在大盘走高之际，AI基础设施板块已被大幅抛售。数据中心开发商Hut 8跌23.2%，散热设备商Modine跌21.4%，电力与散热设备商Vertiv跌12.9%，AI云服务商CoreWeave跌9.9%。

仅过了一天，抛售就全面扩散。

11月5日，纳指重挫5.5%，标普500跌4.4%，费城半导体指数跌约12%。AMD跌17.3%，英伟达跌9.3%，存储芯片和AI服务器相关个股普遍大跌。

其实这场风暴比大盘暴跌早一天就开始了。11月4日，大型科技股的上涨遮住了AI基础设施板块的集体下挫；到了11月5日，围绕数据中心建设和未来资本开支的忧虑进一步发酵，最终变成科技股的全面抛售。

暴跌选在了一个敏感时点。

美国中期选举后，民主党拿下国会两院，并在得州、佐治亚州等数据中心建设重镇赢得关键选举。当地选民对数据中心耗电、耗水以及推高居民成本的反对，正转为更具体的政策风险。

另一边，华尔街研究机构Citrini Research发布新报告《The End of the Trade (as we know it)》，判断过去三年带动AI相关股票普涨的投资逻辑已走到转折点。

Citrini并不否认AI需求还会增长，它质疑的是：那些从AI资本开支扩张中获利最多的公司，还能不能撑住此前的股价表现。

一场围绕数据中心的风暴，正从地方政策蔓延到金融市场，并扭转投资者对整个AI产业链的预期。

01 150亿美元贷款

这轮抛售最直接的导火索，是投资者开始重新打量美国数据中心的建设前景。

近几年数据中心需求持续攀升，电力、土地和并网资源越来越紧张。在资本市场看来，这些瓶颈一度就是新的投资机会，手握电力资源、建设能力和散热技术的企业估值纷纷走高。

美国中期选举之后，投资者担心地方政府会要求数据中心分担更多电网建设费用、清洁能源投入和社区补偿，项目审批时间也可能拉长。

UBS估算，2028年美国计划新增的数据中心产能中，约30%可能受潜在建设限制波及。高盛则指出，可能面临政策约束的州涉及美国约45%的规划数据中心产能，得州在其中占比不小。

这种风险敞口已经在具体融资交易中显现出来。

10月28日，彭博社披露，一项与Anthropic相关、位于美国得州Hubbard的数据中心融资遇到阻碍。

以摩根士丹利为首的银行团已为该项目安排约150亿美元贷款。由于得州暂停部分新项目建设并评估电网风险，银行推迟了原计划向债券投资者出售部分债务的交易，结果是要比原定计划更久地持有相关风险资产。

这150亿美元贷款并不是Anthropic直接发行的债券，但在这样的敏感时期，它形成了一条恐慌传导链。数据中心建设延期，可能拖后后续设备采购与租赁收入；融资安排若不能按计划推进，银行和项目投资者还得重新承担资金成本。

Citrini认为，过去支撑AI基础设施建设的资金环境正在改变。大型科技公司还能靠较强的现金流和信用资质融资，但缺少超大规模云厂商担保的新兴AI云服务商，融资压力可能更大。

此前，AI数据中心运营商靠长期算力合同拿到融资，再用债务买GPU、建机房。客户未来的算力采购承诺，是金融机构评估项目的重要依据。

那些过去被市场当作未来收入保障的长期合同，如今正受到融资条件和实际建设进度的双重检验。

02 越往上游，为什么跌得越凶？

11月4日和5日两天里市场出现的反转，其实把AI产业内部一层很特别的经济关系摆到了台面上。

11月4日当天，美国大型科技公司的股价大多在涨。投资者的想法是，假如往后数据中心的扩张节奏慢下来，微软、亚马逊、谷歌这些公司或许会压缩资本支出，自由现金流的压力也就跟着减轻。在不少人看来，这未必是坏消息。

对那些云业务已经成熟、手上算力资源又多的公司而言，新增产能的建设放慢，反倒可能让现有资源显得更稀缺、更值钱。

可换到数据中心开发商、芯片制造商和设备供应商这边，情况就反过来了。一家科技巨头少花100亿美元建数据中心，这100亿美元原本对应着芯片、服务器、光通信和电力设备的订单，如今可能被推迟，甚至引发一连串反应。

这也就能说明，为什么11月4日大盘还在上涨，AI基础设施类股票却已经先跌了。过了一天，市场又开始担心另一件事：建设如果持续放缓，大型云厂商未来的服务能力和收入增长是不是也会被拖住。恐慌和抛售就这样扩散开来。

图：Citrini 指出，这几家公司近几个季度的剩余履约义务增速已回落到近年来的低位，说明合同积压规模的扩张节奏在放慢；不过从 2025年下半年起，四家公司的这一指标规模仍明显变大。

最先挨打的，是那些高度依赖外部融资的数据中心开发商和新兴AI云服务商。

11月5日，CoreWeave股价下跌约10%，Nebius下跌约15%。更引人注意的是，CoreWeave的五年期信用违约互换利差升到纪录高位，说明市场对它信用风险的担忧也在加重。

压力接着传到半导体和存储行业。

AMD单日下跌17.3%，英伟达下跌9.3%；闪迪下跌约22%，美光及西部数据跌幅均超过17%。

这些公司的业务结构和盈利能力差别很大，但有一个问题它们都得面对：2027年至2028年，AI基础设施投入还能不能保持此前预期的增速？

电力和散热设备企业同样没能躲过。GE Vernova在11月5日下跌7.5%，此前一天已经跌了约9.3%。

图：GE Vernova 的燃气轮机制造设施设在美国南卡罗来纳州 Greenville。电力设备需求因 AI 数据中心扩张而被拉动，供应商未来的订单预期则可能随建设计划的变化而受到影响。

资本市场交易的向来是未来，而未来比现在和过去更容易拨动市场那根敏感的神经。

所以这轮调整分化得很明显：对融资条件和新建项目依赖越重的公司，越容易挨打；手里有现成产能、成熟业务现金流和多元客户的企业，理论上缓冲能力更强。

当然，政策和建设方面的风险只是触发因素之一。前期估值偏高、科技股持仓集中、企业财报表现分化，再加上宏观资金减仓，这些因素一起把跌幅放大了。

03 华尔街分歧：AI交易结束了，还是市场反应过度？

11月4日，Citrini Research在最新《State of the Themes》报告中提出，过去大家熟悉的那套AI基础设施投资方式，最乐观的阶段可能已经过去了。

这家机构从2023年起就围绕AI等长期主题搭建投资组合，曾靠持有受益于技术革命的公司拿到较高收益。但它现在表示，当下的市场环境和三年前已经明显不一样。

图：Citrini Research旗下投资组合及五大主题策略自成立以来的累计收益表现。截至2026年10月26日，Citrindex实际投资组合累计收益率为257.2%，其中AI主题策略曾一度超过500%，随后明显回落。

2023年时，英伟达等企业的估值还相对便宜，AI投资也才刚起步。投资者只要找到能受益于算力需求增长的公司，就有机会分享整个行业扩张带来的收益。如今很多股票的估值里，已经装进了对2030年市场规模的乐观预测。

Citrini估算，AI生态的年化收入至少要达到2000亿美元，而大型云厂商的年化资本开支正逼近1万亿美元。

资本开支若继续快速扩张，模型公司和应用企业的收入就得进一步增长，整条产业链的投资回报才撑得住。

图：Citrini Research统计的2023年1月至2026年10月OpenAI与Anthropic算力采购承诺公告金额。2025年下半年起，这两家公司披露的大额算力合同明显变多，OpenAI单月公告金额最高到过3065亿美元，Anthropic在2026年10月披露的相关承诺最高为1205亿美元。

Citrini的判断是，AI资本开支增速可能已接近顶点，投资组合也要跟着调，从广泛持有高贝塔AI股票，转向更看重公司质量的相对价值和配对交易。不过华尔街并未形成统一看法。长期看多科技股的Dan Ives也认为，数据中心建设在监管和审批上承受的压力，或许会让未来资本开支增速提前见顶。他对AI需求依然看好，只是觉得部分半导体股票的调整还没走完。

Fundstrat的Tom Lee态度相对乐观。在他看来，地方政府需要数据中心带来的税收、就业和投资，最终可能以提高建设条件的方式与科技公司达成妥协。市场对政策冲击的定价或许过了头，科技股仍有不小的反弹空间。

高盛11月5日的交易观察显示，部分机构投资者在选举前减了股票仓位，以应对不确定风险，11月4日上涨后又重新进场，可第二天市场转弱时又快速卖出。高盛认为，周四主要的抛售压力来自宏观交易产品，并非单纯的个股卖盘。

野村一份盘中估算显示，杠杆ETF可能要在收盘前卖出约470亿美元股票做再平衡，涉及的主要是科技和AI相关产品。

这样一来，11月5日的跌幅里可能同时装着两样东西：投资者对AI长期回报的重新评估，以及集中减仓带来的短期交易冲击。一个交易日的暴跌，还不足以证明整个AI产业的增长逻辑已经失效。

也有投资者对腾讯科技表示，“AI刚刚开始，这个趋势是挡不住的。现在如此剧烈的反应和冲击，大多数人都是懵的且懵到反应比较怪。才造成了如此巨大的波动。”

04 下一次反转，需要什么条件？

AI产业的资本开支不会因为一场股市暴跌就立刻停下，现有项目的建设周期可能持续数年。股票市场对未来投资增速的调整，可能比企业财报里的变化来得更早。哪怕2028年的部分建设计划推迟，2027年已经开工的项目仍可能继续拉动芯片、服务器和电力设备需求。

短期市场也不是没有反弹条件。11月5日尾盘，高盛已经看到部分投资者重新关注英伟达、台积电、微软和CoreWeave。此前因集中减仓而被放大的抛售，可能在资金压力缓解后修复得比较快。

但技术性反弹和行业投资逻辑真正修复，完全是两回事。波动这么剧烈，说明市场已经开始怀疑甚至否定旧的逻辑。

接下来有几个指标需要盯紧。首先是AI收入增长。模型公司、云服务商和企业应用能不能维持较高增速，并逐步改善经营现金流，将决定巨额算力投资能否拿到长期回报。这是源头。

其次是数据中心交付。美国地方政府是否真的收紧审批，规划产能有多少能按时建成，会影响2027年至2028年的实际设备采购需求。

信用市场同样关键。AI 基础设施建设能不能持续拿到钱，要看两点：大型科技公司还能不能以合理成本融到资，新兴云服务商的债券、贷款和信用利差稳不稳。

Citrini在报告结尾把当前阶段形容为一段尾声，市场的节奏和调性正在改变。这或许是理解这场暴跌更准确的方式。一家公司的资本开支，就是另一家公司的收入。过去这条关系推着整条产业链一起涨，如今情况变了，市场交易的是风险沿着同一条链条传递，一起下跌。

但未来，万亿美元的投资，总需要一个结局来收场。