一场数据中心风暴，如何引发科技股暴跌？

图片由AI生成

两天之内，华尔街上演了一场剧烈反转。

美国当地时间11月4日，道琼斯指数上涨约3%，标普500上涨1.6%，纳斯达克上涨1.4%。微软、亚马逊分别上涨6.7%和6.1%，大型科技股带动市场迎来美国中期选举后的反弹。

但在大盘上涨的同时，AI基础设施板块已经出现明显抛售。数据中心开发商Hut 8暴跌23.2%，散热设备商Modine下跌21.4%，电力与散热设备商Vertiv下跌12.9%，AI云服务商CoreWeave下跌9.9%。

一天之后，抛售迅速蔓延。

11月5日，纳斯达克指数暴跌5.5%，标普500下跌4.4%，费城半导体指数下跌约12%。AMD下跌17.3%，英伟达下跌9.3%，存储芯片和AI服务器相关股票普遍重挫。

这场风暴实际上先于大盘暴跌一天发生。11月4日，大型科技股的上涨掩盖了AI基础设施板块的集体下跌；11月5日，市场对数据中心建设和未来资本开支的担忧进一步扩散，最终演变为科技股的全面抛售。

这场暴跌发生在一个微妙的时间点。

美国中期选举后，民主党获得国会两院控制权，并在得州、佐治亚州等数据中心建设重镇取得重要选举胜利。地方选民对数据中心用电、用水和居民成本的反对，开始转化为更具体的政策风险。

与此同时，华尔街研究机构Citrini Research发表新报告《The End of the Trade (as we know it)》，认为过去三年推动AI相关股票普遍上涨的投资逻辑，已经进入转折阶段。

Citrini并不怀疑AI需求继续增长，质疑点主要在于过去那些从AI资本开支扩张中获得最大收益的公司，是否还能维持此前的股价表现。

一场围绕数据中心的风暴，开始从地方政策传向金融市场，并改变投资者对整个AI产业链的预期。

01、150亿美元贷款

这轮抛售最直接的触发因素，是投资者重新评估美国数据中心的建设前景。

过去几年，数据中心需求不断增长，电力、土地和并网资源日益稀缺。在资本市场眼中，这些瓶颈一度构成新的投资机会。拥有电力资源、建设能力和散热技术的企业，纷纷获得更高估值。

美国中期选举之后，投资者担心，地方政府可能要求数据中心承担更多电网建设费用、清洁能源投入和社区补偿，项目审批时间也可能被延长。

UBS估计，2028年美国计划新增的数据中心产能中，约30%可能受到潜在建设限制的影响。高盛则指出，可能面临政策约束的州，涉及美国约45%的规划数据中心产能，其中得州占据重要比例。

这种风险敞口已经开始出现在具体融资交易中。

10月28日，彭博社披露，一项与Anthropic相关、位于美国得州Hubbard的数据中心融资遇到障碍。

以摩根士丹利为首的银行团已经为项目安排约150亿美元贷款。由于得州暂停部分新项目建设、评估电网风险，银行推迟了原本计划向债券投资者出售部分债务的交易。结果是，银行需要比原定计划更长时间地持有相关风险资产。

这笔150亿美元贷款并非Anthropic直接发行的债券，但是在这样的敏感时期，它形成了一个恐慌传导链。数据中心建设延期，可能推迟后续设备采购与租赁收入；如果融资安排无法按计划推进，银行和项目投资者还需要重新承担资金成本。

Citrini认为，过去支撑AI基础设施建设的资金环境正在发生变化。大型科技公司仍然能够凭借较强的现金流和信用资质融资，但缺少超大规模云厂商担保的新兴AI云服务商，可能面临更大的融资压力。

此前，AI数据中心运营商通过长期算力合同获得融资，再用债务购买GPU、建设机房。客户未来的算力采购承诺，构成金融机构评估项目的重要依据。

过去被市场视为未来收入保障的长期合同，开始受到融资条件和实际建设进度的双重检验。

02、越往上游跌得越狠？

11月4日与5日的市场反转，也反应了AI产业内部一个很特殊的经济关系。

11月4日，美国大型科技公司股价普遍上涨。投资者认为，如果未来数据中心扩张放缓，微软、亚马逊、谷歌等公司可能减少资本支出，缓解自由现金流压力。这也许并不是一件坏事。

对拥有成熟云业务和大量现有算力资源的公司来说，新增产能建设放慢，还可能提高已有资源的稀缺价值。

但对于数据中心开发商、芯片制造商和设备供应商来说，一家科技巨头减少100亿美元数据中心建设支出，这100亿美元原本对应的芯片、服务器、光通信和电力设备订单，却可能因此推迟甚至引发连锁反应。

这也能解释为什么11月4日大盘上涨时，AI基础设施股票已经开始下跌。一天之后，市场进一步担心，如果建设放缓持续，最终是不是也会限制大型云厂商未来的服务能力与收入增长。恐慌情绪和抛售由此蔓延。

图：2025年下半年以来，四家公司剩余履约义务规模明显扩大，但Citrini指出，其季度增长速度已降至近年来较低水平，显示合同积压规模扩张的节奏正在放缓。

其中，最先受到冲击的是高度依赖外部融资的数据中心开发商和新兴AI云服务商。

11月5日，CoreWeave股价下跌约10%，Nebius下跌约15%。更值得关注的是，CoreWeave的五年期信用违约互换利差升至纪录高位，显示市场对其信用风险的担忧也在上升。

随后，压力扩散到半导体和存储行业。

AMD单日下跌17.3%，英伟达下跌9.3%；闪迪下跌约22%，美光及西部数据跌幅均超过17%。

它们的业务结构和盈利能力存在很大差异，但是，有一个共同需要面对的问题，2027年至2028年，AI基础设施投入还能否维持此前预期的增长速度？

电力与散热设备企业也未能幸免，GE Vernova在11月5日下跌7.5%，前一天已经下跌约9.3%。

图：GE Vernova位于美国南卡罗来纳州Greenville的燃气轮机制造设施。AI数据中心的扩张带动电力设备需求，而建设计划的变化也可能影响供应商的未来订单预期。

资本市场交易的一直都是未来，未来比现在和过去，更能牵动市场敏感的神经。

这轮调整因此也出现明显分化，对融资条件和新建项目依赖越高的公司，越容易受到冲击；拥有既有产能、成熟业务现金流和多元客户的企业，理论上具备更强的缓冲能力。

不过，政策和建设风险只是触发因素之一。前期高估值、科技股集中持仓、企业财报分化以及宏观资金减仓，也共同放大了跌幅。

03、华尔街分歧：AI交易结束，还是市场反应过度？

11月4日，Citrini Research在最新《State of the Themes》报告中提出，过去熟悉的AI基础设施投资方式，最乐观的阶段可能已经过去。

这家机构自2023年开始围绕AI等长期主题建立投资组合，曾经通过持有受益于技术革命的公司获得较高收益。但它现在发生表示，当下市场环境与三年前已经明显不同。

图：Citrini Research旗下投资组合及五大主题策略自成立以来的累计收益表现。截至2026年10月26日，Citrindex实际投资组合累计收益率为257.2%，其中AI主题策略曾一度超过500%，随后明显回落。

2023年，英伟达等企业估值相对较低，AI投资才刚刚起步。投资者只要找到能够受益于算力需求增长的企业，就有机会分享整个行业扩张的收益。很多股票的估值已经包含对2030年市场规模的乐观预测。

Citrini估算，AI生态的年化收入至少达到2000亿美元，而大型云厂商的年化资本开支正逼近1万亿美元。

如果资本开支继续快速扩张，模型公司和应用企业的收入就需要进一步增长，才能支撑整条产业链的投资回报。

图：Citrini Research统计的2023年1月至2026年10月OpenAI与Anthropic算力采购承诺公告金额。2025年下半年以来，两家公司披露的大额算力合同明显增多，其中OpenAI单月公告金额最高达3065亿美元，Anthropic于2026年10月披露的相关承诺最高达1205亿美元。

Citrini预计，AI资本开支的增长速度可能接近顶点，并开始将投资组合从广泛持有高贝塔AI股票，转向更注重公司质量的相对价值和配对交易。

但华尔街并没有形成一致判断。长期看好科技股的Dan Ives同样认为，数据中心建设面临的监管和审批压力，可能导致未来资本开支增长速度提前见顶。他仍然看好AI需求，只是认为部分半导体股票的调整可能尚未结束。

Fundstrat的Tom Lee则持相对乐观的观点。他认为，地方政府需要数据中心带来的税收、就业和投资，最终可能通过提高建设条件与科技公司达成妥协。市场对政策冲击的定价可能过度，科技股仍存在较大反弹空间。

根据11月5日的高盛交易观察，一些机构投资者在选举前降低股票仓位，应对不确定风险，11月4日上涨后又重新入场，但第二天市场转弱时迅速卖出。

高盛认为，周四主要抛售压力来自宏观交易产品，并不是单纯的个股卖盘。

野村的一份盘中估算显示，杠杆ETF可能需要在收盘前卖出约470亿美元股票进行再平衡，主要涉及科技和AI相关产品。

因此，11月5日的股价跌幅可能同时包含两部分：投资者对AI长期回报的重新评估，以及集中减仓形成的短期交易冲击。

一个交易日的暴跌，并不足以证明整个AI产业的增长逻辑已经失效。

还有投资者向腾讯科技表示，“AI刚刚开始，这个趋势是挡不住的。现在如此剧烈的反应和冲击，大多数人都是懵的且懵到反应比较怪。才造成了如此巨大的波动。”

04、下一次反转，需要什么条件？

AI产业的资本开支不会因为一场股市暴跌立即停止，现有项目的建设周期，可能持续数年。

股票市场对未来投资增速的调整，可能早于企业财务报表中的变化。即使2028年的部分建设计划推迟，2027年已经开工的项目仍可能继续推动芯片、服务器和电力设备需求。

短期市场也并不是没有反弹条件。高盛在11月5日尾盘已经观察到部分投资者重新关注英伟达、台积电、微软和CoreWeave。此前抛售受到集中减仓放大的股票，可能在资金压力缓解后出现较快修复。

但技术性反弹与行业投资逻辑真正修复还是完全不同。如此剧烈的波动，说明市场已经开始怀疑和否定旧的逻辑。

接下来如下指标需要去密切关注。首先是AI收入增长。模型公司、云服务商和企业应用能否维持较高增速，并逐渐改善经营现金流，将决定巨额算力投资能否获得长期回报。这是源头。

其次是数据中心交付。美国地方政府是否真正收紧审批，规划产能有多少能够按时建成，将影响2027年至2028年的实际设备采购需求。

最后是信用市场。大型科技公司能否继续以合理成本融资，新兴云服务商的债券、贷款和信用利差是否稳定，将决定AI基础设施建设能否获得持续的资金支持。

Citrini在报告结尾将当前阶段形容为一段尾声，市场的节奏和调性正在改变。

这或许是理解这场暴跌更准确的方式。

一家公司的资本开支，是另一家公司的收入。过去这条关系推动整条产业链共同上涨，今日不同往日，市场在交易风险沿着同一条链条传递，共同下跌。

但是未来，万亿美元的投资，总需要一个结局来收场。