中信建投AI策略：模型提速国产追赶，应用“快大新”落地

这一策略内容来自中信建投证券研究。

2027年，AI从模型能力走向场景落地，由此带来的应用机会被看好。大模型层面，预训练继续Scaling、后训练提速，国产模型的进步曲线有望重新加速，Token量会长期支撑ARR；算力方面，海外CSP资本开支保持增长，国内阿里云高毛利的PaaS、MaaS占比抬升，投入回报受到重视。应用则围绕“快、大、新”铺开——落地快、市场大、场景新。AI内容由短变长，平台最先受益；程序化广告继续吃算法红利。平台端，电商与本地生活的竞争边际缓和，平台更看重投入效率，利润修复被看好。

一、大模型：打开场景、消耗token，国模进步曲线有望再加速

回头看2026年，大模型绕不开的两个词是长程任务与token消耗。海内外旗舰模型迭代都盯着Coding与Agent：2月Opus 4.6把长程任务和大代码库操作摆在前面，到了下半年，Opus 5.5、GLM-5.3、Kimi K3.1 Pro仍沿着这条路走，模型能力从给出答案转向完成更长、更难、可验收的任务；10月以来发布的模型更看重电脑操作、3D与多模态能力，开始显露出Coding之外细分场景落地的苗头。商业化上，OpenAI与Anthropic合计ARR从25年12月的255亿美元涨到26年9月的1000亿美金+，据SemiAnalysis，截至Q4 token消耗将达到Q1的约7倍。

2027年，有几个点要重点观察：

1）预训练：Scaling继续，行业看10T～20T模型的进步。Scaling Law被验证依然成立，国产模型明年会继续挑战5～10T参数，中长期瞄准10T+；据the information等媒体报道，谷歌等海外厂商正在推进20T以上超大参数模型的训练。中期内Scaling不会停，更大参数量仍是头部玩家持续追的方向。

2）后训练：国模进步曲线有望再加速，高质量数据与训练环境的搭建成为下一阶段竞争核心。后训练投入集中在三块：环境规模上，MiniMax M2.5在超过20万个真实环境中做强化学习；任务时长上，Grok 4.7在可持续数小时的任务上跑更长RL，Kimi K3.1 Pro在数百个下游领域联合RL；RL基础设施上，GLM-5引入slime异步RL框架来抬高训练吞吐。

3）量价分化：Token价格和成本一起往下走，Token量将长期驱动ARR。9月以来，OpenAI、Anthropic都从高端市场切入普通消费市场，OpenAI GPT 5.6系列拆出Sol、Terra、Luna版本，Luna版定价接近智谱GLM 5.2。各家同时推推理降本：据Anthropic招股书，Opus 5.5较Opus 5单任务成本下降约40%；据OpenAI，GPT-5.6 Sol参与优化GPU内核，端到端模型服务成本降了20%。我们认为，未来高价模型和高智能场景的定价没有太大下降空间。消费级场景token价格虽然降得更快，但工程优化也能让模型公司的推理毛利率稳中有升。

4）商业化&应用：模型厂商主动找场景，围绕“快、大、新”——落地速度快、市场规模大、应用场景新。Anthropic在招股书里把生命科学、机器人及物理世界列为潜在新市场，通过建分子生物学实验室、收购Coefficient Bio等方式攒行业能力。OpenAI入局Physical AI。“快”指AI+内容，模型多模态能力上限打开，预估Seedance年底ARR有望达30～40亿美金体量，AI内容从短向长剧、综艺、AI艺人、AI互动影游扩展；“大”指Work Agent与Personal Agent，比价下单、预订酒店、跟进项目都能交给AI，ChatGPT周活已超过10亿，Meta Muse用户超过1000万、美国7日留存30%，高于ChatGPT、Claude、Grok平均的19%，变现也不止C端订阅，Instinct计划向商户抽佣；“新”指机器人与AI4S，OpenAI公开GPT-6-Astra机器人预印本，Claude结合专业工具设计的蛋白候选覆盖15个靶点中的14个。

5）模型与应用：从吞噬走向竞合，应用公司推进最后一公里。Anthropic与Salesforce持续深化合作，Salesforce FY27Q2 Agentforce ARR超15亿美元，同比增长超过240%，约50%的Agentforce订单来自客户消耗额度后的补充采购；Palantir 26Q3收入同比增长96%，美国商业收入同比增长148%，净美元留存率165%。大模型厂商、大厂都在通过FDE推进企业端部署。我们认为，应用厂商积累的客户数据、权限治理与业务执行体系，仍是AI进入生产场景的重要基础。

二、云与算力：AI驱动增长，重视投入回报

1、海外CSP：资本开支加速扩张，重视订单持续性、增长兑现与现金回收

1）海外算力投入仍在加码，2027年关键看两点：需求能不能持续、供给能不能按时交付。2025年海外五大CSP资本开支合计约4,123亿美元，同比增长75%；2026年前三季度，这五家合计约5,600亿美元，同比增长98%。我们测算，2027年保守与乐观两种情景下，五家投入分别约1.12万亿、1.38万亿美元，对应同比增长约38%、70%。再考虑海外政策因素，头部云厂手里的存量算力与在建项目更充足，应对余地更大；靠新建项目撑增长的新兴云厂，交付和资金两头的压力会更明显。

2）在手订单还能撑住盘子，不过增长坡度已经成了最该盯的指标；采购承诺继续加码，说明中长期建算力的意愿没退。26Q3谷歌云、Azure、AWS收入分别同比增长103%、48%、39%，新算力上线加上存量资源提效，两头一起托住了增长。盈利这边，谷歌云和AWS的利润率抬升节奏偏温和，新增折旧和运营成本会陆续反映出来。问题在于，谷歌、微软的在手订单同比增速有所放缓，大额长约又比较集中在头部模型厂商手里，新增签约和客户实际用量得持续跟踪。未来支出上，大厂仍在提前锁定设备、能源和相关服务。26Q3谷歌、亚马逊及Meta采购承诺分别达到9,244亿、2,544亿和4,545亿美元，同比分别增长约887%、249%和460%，合计约1.63万亿美元。

3）自由现金流整体在走弱，AI投入越大，对传统主业的要求就越高。基础设施投入一扩大，谷歌、亚马逊及Meta的自由现金流利润率先后转负，到26Q3只剩微软还是正值。成熟主业是大厂持续投AI的重要资金来源，各家受到的影响不太一样。微软M365商业云收入增长18%、席位增长5%，高端套餐和AI商业化撑着单位客户收入往上走，办公这类刚性场景显出韧性；Meta的社交关系和内容消费不容易被通用模型直接替代，AI推荐和投放优化对广告变现也有帮助。谷歌和亚马逊则更直接地暴露在用户搜索与购物决策入口上：谷歌要留意AI Mode变现水平偏低对搜索广告收入的稀释，亚马逊要看促销跨季影响消退之后广告增长能不能恢复。

2、国内CSP：AI给云增长打开空间，盈利释放是接下来的看点

1）传统云市场格局比较分散，AI让产品技术在竞争中的分量变重，PaaS、MaaS成了重要增量。国内云市场由互联网云、运营商云与ICT厂商共同参与，传统需求比较依赖渠道覆盖、定制开发这些能力，对盈利空间也形成约束。AI训练、推理及应用更看重算力规模、资源弹性和技术迭代，互联网公有云的优势因此更突出。AI需求既拉动GPU租赁，也带动按Token计费的模型服务，以及数据库、存储和开发工具链的消费。2026年上半年，国内MaaS市场规模达106.3亿元，占公有云PaaS市场的比重由2025年下半年的5.2%升至21%。企业用云越用越深，IaaS与PaaS一体化有望把收入空间做大，推动云厂商往更高附加值的产品延伸。

2）阿里云的产品结构升级和算力提效值得看好，收入增长有望向利润转化。国内头部云厂的收入规模和盈利水平跟海外还有差距，主要差在产品结构和规模效应上。阿里云管理层表示，AI相关产品毛利率显著高于云业务平均水平。26Q2阿里云AI相关产品收入占外部收入的35%，截至8月，包含MaaS在内的模型与应用服务ARR超过160亿元，模型服务已经形成实质性收入贡献。看2027年，重点是生态活跃度能不能持续转成收入增长，企业应用落地能不能形成稳定、可持续的用云需求。我们认为，较高毛利的PaaS、MaaS占比提升，叠加集群调度、推理优化及自研芯片带来的单位成本下降，有望一起改善盈利。

三、电商：增速放缓，重点看消费结构与平台投入效率

1）线上渗透还有空间，高频消费在贡献增量。2026年前三季度网上商品零售额同比增长3.8%，比社零增速高2.7个百分点，其中吃类增长15.8%，明显快过穿类、用类。看2027年，食品生鲜、日用消费品线上化以及即时配送有望提高购买频次，平台增长更多要靠品类拓展和经营效率，耐用品则仍受需求和国补高基数影响。

2）平台之间表现分化，关键是把供给和流量转化成利润。京东核心零售利润率保持韧性，要关注优势品类需求恢复和新业务投入；拼多多持续扶持商家、投入供应链，要看供给改善与利润兑现能不能平衡；快手内容场与泛货架协同，但中长尾商家的投放能力相对有限，后续看品牌商家贡献和营销工具提效。

3）阿里电商的利润修复，主要看即时零售减亏，同时传统国内电商业绩企稳。26年6月季度，阿里的客户管理收入同比下降7%，剔除新业务发展计划带来的收入抵减影响，同比增长1%。淘宝闪购拓展高频场景、提升用户活跃，但补贴与履约投入拖累了盈利。我们认为，减少低效补贴、降低单均亏损，并推动即时零售用户向淘宝天猫其他品类转化，是2027年利润修复的主要来源，重点关注补贴下降后的留存能力。

四、本地生活：即时零售竞争趋缓，美团盈利修复被看好

三家外卖平台之间的竞争边际趋缓，投入效率的分量在提高。前期美团、阿里、京东围绕外卖高频入口加大补贴，拓展用户、商家供给与履约能力，订单是涨了，平台盈利也承压。竞争边际缓和之后，平台更看重补贴效率、用户留存和复购，经营改善的空间慢慢打开。竞争同时向生鲜食杂、全品类即时零售延伸，商品供给和供应链能力成了长期竞争的重要基础。看2027年，重点关注补贴退坡能不能持续，以及新增用户能不能沉淀为稳定的消费需求。

五、游戏：大盘稳健，27年新品看网易与中型厂商新品类，AI+UGC加速落地

1、26年大单品比25年少，但大盘依然稳健，出海表现亮眼。26年前三季度国内游戏市场实际销售收入2810亿元，同比增长9.7%，规模创历史同期新高，反映出头部长青游戏的运营能力和存量产品的韧性。前三季度中国自研游戏海外收入181.4亿美元，同比增长25.2%，连续四个季度保持两位数增长。

2、27年Pipeline亮点集中在网易和搜打撤品类。网易《无限大》定档27年1月15日全球上线，覆盖PC、移动端与PS5，免费游玩、取消角色抽卡、以外观付费为主，预约量已破1700万，是27年确定性最高的大体量新品；搜打撤品类继续扩容，网易《雾海之下》《诡影藏锋》、腾讯《ARC Raiders》国服都在测试中。腾讯27年储备还有《怪物猎人：旅人》《彩虹六号》国服、《归环》等，品类覆盖狩猎、射击、开放世界和模拟经营。

中型厂商走的是另一条路——用新玩法和新IP切细分品类。哔哩哔哩从26年四季度开始进新品周期，27年可看的包括《逃离鸭科夫》手游（Steam版销量已过400万份）、《仙境传说3》、《三国志：王道天下》、《激战：大牌英雄》；心动公司《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计27年上线。A股这边，世纪华通前三季度收入332.98亿元、归母净利润63.35亿元，同比分别涨22.3%、45.4%，点点互动的休闲新品正进入放量阶段；恺英网络、巨人网络前三季度收入同比分别增长78.1%、98.5%，巨人《超自然行动组》暑期DAU突破1200万，海外版已经在美国、日本、韩国上线。

AI+UGC落地很快，中长尾供给随之放量，平台分发成了价值核心。创作门槛被AI压到接近零，非专业的人花1-2天就能做出一款能玩的游戏。心动TapTap Maker在26年1月推出，到中报披露时用户发布的游戏已超过6000款。海外Roblox Build的创作者里约71%此前没用过Roblox Studio；Google Playground热门目录前500款作品中，78.4%累计游玩不足100次——没有分发和推荐能力的平台，供给很难转化成消费。腾讯游点灵、网易蛋仔AI工坊也在加速入场，据21世纪经济报道，米哈游创始人刘伟表示三年AI投入最多1000亿元。说到底，手里有用户流量、分发能力和变现闭环的平台最占便宜。

六、广告营销：程序化广告的算法红利还在延续，品牌预算正处在新旧动能转换之中

1、程序化广告：算法迭代带动效果改善，新架构的商业化值得盯。模型在转化预测、用户价值判断和出价能力上提升之后，平台有望在广告主目标回报的约束下接到更多预算。AppLovin Q3收入21.85亿美元，同比增长55%，调整后EBITDA利润率84%，Q4收入指引中值环比增长约8.9%，这一轮提升来自更复杂模型的部分部署，后面还有兑现空间。汇量科技26H1收入11.56亿美元，同比增长23.2%，新一代GPU架构有望撑起更复杂的模型，关注IAP拓展和经营杠杆释放。

2、AI新业务：token运营、GEO和AI流量投放带来增量。

3、品牌广告：预算还是偏谨慎，关注AI应用预算与并购落地。

七、影视与IP：AI内容从短走到长、从内容走到艺人，平台先受益

1、AI内容在加速：AI剧集、AI综艺、AI互动影游都有看头。8月31日首部AIGC长剧《后西游记》在湖南卫视、芒果TV上线，收视拿到酷云同时段省卫第1，说明AI长内容走通了审查、进入黄金档排播的完整链路。AI综艺同步起步，AI微综艺《十万个挑战》单期制作成本约3000-5000元，所属账号单条商单报价8-15万元；爱奇艺10月签下首批11位AIGC创作者，其中包括首部AI演技竞演恋爱综艺《心动再开机》。原生AI艺人能把艺人资产固化下来，有望参照真人艺人经纪变现。芒果TV 10月发布5位原生AI艺人，同步上线他们参演的AI仿真人剧《了不起啊朋友》；华策影视推出AI偶像男团MO:V墨伍。跟虚拟偶像、数字人比，AI艺人更看重内容运营，眼下主要靠商单商业化，比如方桃子星图报价1—20秒16.8万元，往后有望通过参演剧集、综艺、音乐作品拿片酬。AI互动影游出了中小爆款，大厂也开始入局。朝夕光年《不问凡尘》9月在Steam开启抢先体验，销量已超过26万份；抖音集团短剧版权中心把互动剧和互动影游纳入合作征集，给出联合发行、联合出资与IP联合开发三种合作模式。

2、以芒果超媒为例，有优质制作能力、IP和平台的公司有望受益。9月芒果生态大会发布超50档综艺、89部大剧，首次把28部AIGC作品作为独立板块发布，并推出“芒果灵创剧场”；灵创平台已聚合40多种全模态模型，累计支撑项目3900余个。27年关注重点剧综的排播与招商、会员转化，以及AI内容的成本优化情况。

AI技术发展与商业化进度慢于预期的风险；大模型价格战升温、行业赚钱能力被削薄的风险；海外云厂商资本开支和算力交付不如预期，或者融资渠道受阻的风险；数据中心审批、用电等政策收紧的风险；云厂商在手订单与客户实际用量增长乏力的风险；新游戏推迟上线或市场表现低于预期的风险；游戏版号及行业监管政策变动的风险；AI生成内容监管政策调整的风险；内容上线后表现不及预期的风险；广告主削减预算的风险；电商和本地生活平台竞争升温、补贴投入超出预期的风险；海外市场政策与地缘政治风险；宏观经济波动、市场风险偏好走低的风险；关联公司治理层面的风险。

杨艾莉，中信建投证券TMT及海外研究组联席组长、全球AI创新与互联网首席分析师，拥有中国人民大学传播学硕士学位。她早年在百度、新浪从事商业分析与战略分析；2015年起，先后在中银国际证券、广发证券做传媒互联网研究。2019年她加入中信建投证券，2026年出任全球AI创新与互联网团队首席分析师。

杨晓玮：中信建投证券全球AI创新与互联网联席首席分析师，上海交通大学金融硕士，主要看全球大模型与应用、互联网平台、全球游戏行业及潮流玩具。

郭子萱，中信建投证券全球AI创新与互联网联席首席分析师，哥伦比亚大学硕士。她曾先后任职于瑞银证券、华创证券，从事TMT及传媒互联网研究，覆盖互联网平台、全球CSP以及AI应用等方向。其所在团队在2023—2025年连续三年获得新财富第4/5/5名。

蔡佳成：中信建投证券全球AI创新与互联网行业研究员，哥伦比亚大学硕士、波士顿大学学士，主要研究传媒互联网领域。

马晓婷，中信建投证券全球AI创新与互联网行业研究员，本科毕业于上海财经大学，硕士就读于上海社会科学院，研究重点为全球大模型与AI应用、广告营销以及长视频平台。

证券研究报告名称：《2027年投资策略报告：模型突破生产力，应用落地新场景》

对外发布时间：2026年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002

SFC 编号:BQI330

杨晓玮，SAC 编号:S1440523110001

郭子萱，SAC 编号:S1440526090001

蔡佳成，SAC 编号:S1440524080008

马晓婷，SAC 编号:S1440525070013