泡泡玛特老铺黄金蜜雪集团：三家消费明星股为何集体遇冷

港股市场上，一只玩偶、一件金饰、一杯奶茶，曾合计撑起逾7300亿港元的市值。

2025年6月，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团股价接连攀上新高，三家市值加总一度突破7300亿港元，被称作资本市场的“消费三姐妹”。一年多之后，三家股价都从各自高点腰斩有余，老铺黄金的回撤幅度更是接近四分之三。

泡泡玛特最新传来的消息并不好。10月27日，公司公布第三季度经营数据，整体收益同比下滑45%至50%，美洲市场降幅达到70%至75%。而在一年前，LABUBU正风靡全球，同期收益还保持着245%至250%的增速。增长骤然转向，次日开盘，泡泡玛特股价一度下跌超过6%。

剩下两家的情况是，利润仍在明显增长，股价却照样往下走。

老铺黄金今年上半年收入增长60.3%，经调整净利润增长83.6%，回撤幅度却是三家中最深的。蜜雪集团同期收入增长2.3%，净利润下降14.7%，股价同样没能止住下行。

潮玩、金饰、平价茶饮，三条增长曲线各不相同，处境却相当接近。去年，爆款IP、高端品牌和连锁扩张所描绘的增长前景，资本市场愿意出高价买单；到了现在，增长还在，投资者却不肯再给那么高的估值。

另一边，AI算力、半导体等科技板块成了市场新的追逐对象。消费公司的增长逐步回到常态，AI产业链的需求扩张和技术突破，则给投资者提供了另一种关于未来增长的想象。

三姐妹集体失宠，到底是自身业绩撑不起过去的高估值，还是市场找到了更诱人的去处？

01.从消费到AI，资本市场换了新宠

2025年，消费三姐妹的走红有实实在在的需求和业绩打底。香颂资本董事沈萌认为，这轮上涨受国内消费需求结构性变化驱动。悦己、保值、低价等偏好形成新的趋势，带动相关企业快速增长，三家公司的崛起恰好对应了这些不同的消费需求。

2025年上半年，国际金价屡创新高，老铺黄金门店出现排队潮，上海豫园门店一度排起长达10小时的队伍。消费者肯为古法工艺、设计和品牌掏溢价，也看重足金材质的价值支撑。同一年，LABUBU从柜子里的收藏品变成年轻人挂在包上的时尚配饰，热潮一路蔓延到海外。一个卖黄金，一个卖玩偶，看着毫不相干，却都让消费者愿意为产品之外的价值付费。

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另一边，蜜雪冰城靠几块钱的产品把生意做大。2元的冰淇淋、4元的柠檬水，背后是大规模采购、自建生产和物流配送带来的成本优势。到2025年6月底，蜜雪集团全球门店达到53014家，内地门店中超过一半位于三线及以下城市。

三种看似不同的消费选择，都转化成了可观的业绩增长。2025年，泡泡玛特毛绒产品收入同比增长560.6%至187.08亿元，海外收入增长291.9%；老铺黄金上半年收入增长251%，净利润增长285.8%；蜜雪集团同期收入增长39.3%。

三家公司各自找到了愿意为情绪价值、品牌与黄金材质、低价商品买单的消费者。这种增长的稀缺性，正是当时资本市场肯给高估值的关键原因。

2025年8月，泡泡玛特股价一度逼近340港元，市值超过4500亿港元，市盈率超过105倍。老铺黄金市盈率一度达到约140倍。三家里市盈率相对最低的蜜雪集团，也超过45倍。100倍市盈率意味着每1元年度净利润对应100元市值。投资者肯出这个价，买的显然不只是眼下的利润，还有未来多年持续增长的预期。

沈萌的看法是，资本市场常常会为短期股价上涨找合理解释，把企业的阶段性优势包装成有长期成长性的投资故事。可被贴上某个概念，并不等于企业真有能力持续兑现这一预期。

风险其实早就露头。2025年6月5日，港股新消费龙头集体回调，老铺黄金单日下跌9.05%，蜜雪集团下跌7.72%。就在前一天，三家公司还齐创股价新高。当时富国基金经理周文波就提醒，新消费公司吸引了大批资金关注，但部分公司已经不便宜，短期股价有调整风险。

此后三家走势出现分化，泡泡玛特还在8月创下更高纪录。但市场对高估值能否持续的担忧，已经反复出现。从2025年下半年起，AI成为资本市场更受关注的增长方向。资金向算力、半导体等科技板块集中，前期热门消费股在公募重仓中的热度随之降温。

据Choice统计，重仓泡泡玛特的公募基金数量从2025年二季度末的311只持续缩减，2025年四季度末降至136只，2026年一季度末为110只，到2026年二季度末只剩86只，累计减少逾七成；持股数量从2026年一季度末的3324.82万股降至二季度末的2114.68万股，一个季度减少约36%。

同一时间，AI产业链渐渐成为公募基金的配置重点。据国信证券统计，2026年二季度基金重仓股中，科技板块整体持股市值占比上升23.6个百分点至60.8%；科技板块内部占比最大的电子行业，持股市值占比上升21.2个百分点至42.9%。消费板块占比则下降7.6个百分点至9.5%。

同一只基金的调仓，把这种变化展现得更直接。2025年二季度，中加新兴消费基金的前十大重仓股里还有泡泡玛特、匠心家居、古茗等消费公司。到2026年一季度，寒武纪、兆易创新等科技公司已进入其前十大重仓股。基金经理在季报中解释，科技改变生活仍是全年的产业趋势主线。

申万宏源2026年二季度研报提到，科技赛道会把其他行业的资金吸走，形成虹吸效应。配置资金被科技硬件抽走；科技主题基金靠着业绩，也拉来了更多申购的投资者。

在沈萌看来，原因在于市场流动性和资金轮动。“市场里的流动性总量就那么多，钱在各个热点板块之间来回转。大家都想找相对安全、回报尽量高的去处，而政策导向是最关键的风向标。”

不过，钱涌向AI，并不等于AI把消费股砸了下来。

在投资人陈默默看来，时间线摆在那里：消费三姐妹估值偏高的压力，在AI吸走资金之前就已经显现。AI行情让资金分流更厉害，消费股可能跌得更深、更快，但根本原因不在AI。

陈默默的说法是：“钱搬家放大了下跌，没有制造下跌。”就算没有AI，资本市场照样会去找增长预期更高的资产，消费股仍可能调整，只是幅度小一些、节奏慢一些。

2026年三季度，公募基金对电子、通信行业的配置出现回落，医药和部分消费行业重新得到增配。资金口味还在变。对消费三姐妹来说，想再被市场看上，要回答的是自身增长还能走多远。

02.三种生意，撑不起原来的估值了？

同样一个问题，落到三家公司身上，是三种不同的考题。

泡泡玛特要回答的是：一个超级IP到底能火多久。

2025年，THE MONSTERS系列进账141.6亿元，同比增长365.7%，在泡泡玛特总收入中占到近四成。全球走红的LABUBU，正是这个系列的产品。

2025年6月官方集中补货之后，LABUBU部分款式的二手价很快走低，如今热度已不如前。到了2026年6月，LABUBU 4.0“复古理发店”系列上市，市场反响明显弱于前几次。德意志银行的渠道调研数据是：该系列电商首日销售只有2026年此前主要IP新品首发时的30%至50%，一些常规款的二手价甚至跌到159元官方售价以下。

新IP还在长，可整体增长放缓留下的缺口，暂时没补上。2026年上半年，星星人IP收入同比增长580.6%。8月的业绩会上，创始人王宁坦言，公司今年大概率完不成年初定下的20%增长目标。

陈默默判断，市场当初押的不是LABUBU能成一棵“常青树”，而是泡泡玛特能做成一个持续产出爆款的IP孵化器，不断推出新IP，再靠全球化渠道分发出去。但到今天，这套持续复制爆款、借势扩大分发的能力，还需要进一步验证。

老铺黄金的考题是：利润能不能持续、稳定地长。

2026年上半年，老铺黄金收入198.08亿元，归母净利润42.67亿元，同比增长88.2%。拆到季度看，波动就出来了。今年2月底，老铺黄金把产品价格上调约20%至30%，涨价前引来一波集中购买。按一季度业绩预告区间和半年报倒算，二季度净利润约4.67亿至6.67亿元，跟一季度的36亿至38亿元差得很远。

董事长徐高明在业绩会上解释，二季度国际金价大幅回调，消费市场也转弱，公司选择先观望，没有急着调整经营策略。他说，二季度月均利润仍超过2亿元，符合公司预期。

券商的态度更谨慎。2026年8月，开源证券把老铺黄金2026年至2028年的归母净利润预测，分别从90.12亿、123.05亿、155.37亿元，下调至65.35亿、67.43亿、80.03亿元。按调整后的预测，老铺黄金2027年的利润增幅仅约3%。

老铺黄金的品牌溢价还在，海外收入增长也快，金器等新品类同样在贡献增量。但过去的高增长，有一部分是金价上涨和调价前集中购买撑起来的。接下来它要证明的是：少了这些推力，复购、新品和渠道扩张还能不能撑住业绩。

蜜雪集团的考题是：门店越开越多，利润不增反降。

2026年上半年，蜜雪集团净利润23.19亿元，同比下降14.7%，上市后首次出现半年利润同比下滑。到6月底，集团全球门店63987家，同比增长约20.7%，同期收入却只增长2.3%。

开店速度也慢了下来。上半年蜜雪集团新开加盟店5455家，比去年同期少2266家；净增加盟店4166家，低于去年同期的6534家。

图源 / 蜜雪冰城官网

管理层在业绩沟通会上承认，上半年集团整体以及蜜雪冰城主品牌的店均营业额都出现两位数下滑。按商品及设备销售收入和平均加盟店数量测算，单店半年向总部采购的金额同比下降约17.9%。

这个变化碰到了蜜雪集团商业模式的关键处。集团收入大头来自向加盟店卖原材料、包材和设备。过去门店越多，总部出货越多；可门店越开越密，单店生意更容易被分走，新店带来的收入增量也可能越来越薄。

费用这边还在涨。上半年，蜜雪集团销售及分销开支增长22.9%，行政开支增长39.4%，都明显快过收入增速。公司解释，部分支出花在产品品质升级、品牌建设和门店运营支持上。

对蜜雪集团而言，问题已经变成“每家店还能赚多少钱”。总部收入能不能继续增长，说到底取决于加盟商能不能保住盈利，以及还愿不愿意继续开店。

沈萌的看法是，成本上的优势很容易被上游价格波动冲掉，靠情绪价值做出的差异，则要求企业不停拿出新产品和新体验。几家公司的竞争力其实都还在：泡泡玛特手里的IP矩阵没散，老铺黄金的品牌溢价没丢，蜜雪集团六万多家门店和成熟的供应链体系也照旧。变的是资本市场对它们未来增长的预期，生意本身没变。

沈萌说：“虽然业绩表现不同，但投资者对它们未来的预期基本一致，即不足以支撑起当前的估值。”

03.AI接过了溢价，也接过了同一道考题

那被资本市场捧起来的AI资产，估值就更有底气吗？

眼下的答案并不统一。AI产业链上，有的公司已经把需求变成了利润，有的还在大把投入，资本市场的定价随之明显分化。

先看大模型公司。

2026年1月，智谱和MiniMax相继在港股上市。今年上半年，智谱收入9.54亿元，同比增长399.7%，经调整净亏损19.64亿元，亏损同比扩大；MiniMax收入约1.17亿美元，同比增长283%，经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。

两家收入都翻了几倍，经调整净亏损却仍超过同期收入的两倍。模型训练、推理和研发都得持续砸钱，涨得再快的收入也还没变成盈利。资本市场的态度也跟着变了：上市后股价一度大涨，进入2026年又接连深度回撤。截至10月20日，智谱和MiniMax股价均较各自历史高点下跌超过八成。

相形之下，钱更愿意流向已经兑现利润的AI硬件企业。

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下游应用现在还在分化、需要观察，上游硬件才是眼下的投资重心——这是华夏基金基金经理李湘杰此前的判断。沈萌的看法类似：大模型这个概念的热度在退，资本市场短期更看重那些业绩已经落地的AI硬件公司。

中际旭创就是代表。2026年上半年，公司收入417.78亿元，同比增长182.49%；归母净利润136.51亿元，同比增长241.70%。AI大客户持续扩建数据中心，带动800G、1.6T高速光模块出货增长。

需求端也仍在扩张。Gartner今年9月预测，2026年全球AI支出将达到2.67万亿美元，同比增长49.5%，其中AI基础设施是最大的支出方向。

部分AI硬件企业正处在收入和利润双双高速增长的阶段，可这不等于估值能一直往上走，增长一旦放缓，照样要被重新算账，消费三姐妹眼下经历的正是这件事。

机构的调仓已经放出了一些信号。

华福证券的统计显示，到2026年三季度，主动权益基金重仓电子、通信的比例还在往下走，环比各自少了6.81个和1.69个百分点；电子大约降到36%，通信大约降到15%。

公募基金的头号重仓股还是中际旭创，不过二季度末相比，持有它的基金只数和持股数量都缩了。电子、通信依旧在公募基金的重要配置清单上，机构并没有整体撤出AI。股价涨上去、持仓又越来越集中，一部分资金于是动手减仓，重新盘算收益和估值之间的风险。

沈萌认为，消费需求短期内还看不到明显支撑，科技板块倒还有增长的故事可讲。有些资金已经在买回调后的消费股，但想很快见到回报，恐怕不容易。

多数机构在减持泡泡玛特，段永平却反其道买入。

2025年8月他还说“看不懂”，等泡泡玛特2025年年报出来，立场就变了。2026年4月起，他靠卖出看跌期权（卖Put）动手布局，之后多轮增持，坐到仅次于王宁的第二大股东位置。三季度泡泡玛特收入接近腰斩，段永平照样表示“还会再买一些”，上限是总股本的10%。

公募基金在减，段永平在加，表面上像两种相反的判断。陈默默的看法是，不同投资者的持有周期未必一样，买一家公司的股票，多半是冲着交易机会去的，关键要看眼下股价和预期价值之间有没有收益空间。

业绩一样、风险一样，有人怕增长放缓，有人觉得股价已经把这种担心消化得差不多了。一家公司到底该怎么定价，说到底还是资本市场绕不开的老问题。