英伟达四处替客户找钱买芯片

（本文作者为 偏科声，钛媒体经授权发布）

11 月 5 日，对冲基金经理乔治·诺布尔发文提出警告，称英伟达眼下重复的正是思科当年的错误——替客户担保租约，还入股那些买自家芯片的初创公司。

他的说法是，英伟达如今占标普 500 的 8%，这一比例达到思科 2000 年泡沫顶点时的两倍。当年思科给买不起设备的电信初创公司放贷，客户一倒闭，思科股价跌了 89%，标普 500 也跌掉一半。

更早之前，黄仁勋被问过这算不算循环融资，他的回应很直接：不算，OpenAI 会付租金，数据中心里的硬件还能转给其他客户用。

偏科声查询发现，为了帮客户买得起自己的芯片，英伟达做的事远不止上面这些。

10 月底，英伟达就在谈一笔担保，对象是英国云厂商 Nscale，地点在西弗吉尼亚的 Mason County。条款大致是，如果 Nscale 付不出建设款，

园区并非空置。8 月，Anthropic 与 Nscale 签下四份服务协议，条件性付款合计上限 446 亿美元；第一栋楼 460 兆瓦，装的是英伟达下一代 Vera Rubin 芯片。

Nscale 原本打算 11 月上市，如今倾向推到 12 月。招股书显示：截至 9 月 18 日，公司还没有拿到履行这些协议所需的、有约束力的融资承诺。

Nebius 曾考虑首次发债，最后放弃，CEO 在柏林说，一些资金来源“暂时关闭”，公司改为靠客户预付款筹资。

《华尔街日报》11 月 1 日报道称，最近几周，neocloud 的高收益债新发行市场基本关闭。

英伟达之所以出面，原因就在这里。这笔担保也只是它今年做的同类事情中的一件。

01 从买客户的股票开始

八卡 H100 服务器一台就要三四十万美元，规模像样点的集群投入在几亿到几十亿美元之间。全球范围内掏得出这笔钱的公司屈指可数，neocloud 要入局，借钱几乎是唯一的路。

今年 1 月，英伟达买了 20 亿美元的 CoreWeave 股票，持股从 6.3% 升到 11.5%。CoreWeave 是它最大的客户之一。钱投进客户的股权，客户就有了再买卡的本钱。

到 8 月，量级变了。

英伟达跟 Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、

同一个月，它对

条件写得很明白，那个园区只能装英伟达的设备，有限例外。

9 月，它承诺给 Nscale 10 亿美元可转债，11 月中旬到位。同时，它在和保险公司谈。

还有账期。上个季度，它给部分客户最长一年的付款时间，应收账款一个季度增加 223 亿美元。

英伟达内部还有个团队，专帮 neocloud 找有电力的数据中心选址，联合负责人之一是

据 The Information 10 月的统计，英伟达为 neocloud 和大客户承担的敞口约 1700 亿美元。其中最高 1645 亿是担保和承诺——租户违约替它付租金、承诺采购客户的算力；直接投资只有 70 多亿。它另持有 990 亿美元的客户股权。

卖芯片并不是英伟达对外给出的目的。按照官方说法，AI 基础设施“生产价值极高、耐用且通用”，拉资本伙伴进来，是为了让 AI 工厂的融资盘子做得更大。

02 同一种卡，三种价钱

全球范围内不搞超大规模云、只做出租GPU生意的公司有500多家，今年这群公司的营收合计预计超过420亿美元。它们身上有个共性：买卡的钱，基本都靠借。

可今年这条借钱的路越走越窄。Axios 引用《金融时报》的数据显示，全球AI相关债券发行6月还有1130亿美元，到9月就只剩下230亿。

CoreWeave 的五年期CDS在10月15日升到1194.5个基点，部分无抵押债券的收益率一度突破16%。按常见模型折算，市场认为它五年内违约的概率超过六成。

这家公司手上的订单储备在1000亿美元以上，同时背着约350亿美元债务——半年前这个数字还是214亿。账上现金为55亿。

16%说的是它无抵押债的价。这类债没有抵押品，只能靠公司自身信用撑着。

IREN 今年8月披露过另一组数据：以微软合同作抵押的36亿美元GPU融资，加权平均利率约6%；客户预付款加上这笔融资，覆盖了对应GPU资本开支的96%。IREN 还有一组28亿美元的融资安排，其中24亿的固定利率为9%，对应的是没有投资级评级的客户。

同样是这批卡，有微软合同在手的利率就是6%，客户没有评级就变成9%，连像样的合同都拿不出、只能凭自身信用去借的，就是16%。

马斯克10月25日在X上谈的也是这回事。他的说法是，200多家neocloud会经历孔雀鱼级别的死亡与兼并，能活下来的不多。他给出的理由是：一家公司的收入如果全挂在AI数据中心上，债市已经基本对它关上了门。

而neocloud，恰恰就是英伟达这批担保、投资和账期安排的对象。

就在马斯克发出这段话的前一天，他自己的公司签下了一份400亿美元的融资租赁承诺函。

10月24日，SpaceX 与 Apollo 管理的一家实体签署了这份承诺函：该实体买下Vera Rubin机柜，再租给SpaceX使用。8-K文件写明分批到货，每批租期五年到五年三个月，租金按季预付，每期支付该批设备融资额的二十分之一，另加固定利率的利息和费用。第一批要到2027年上半年才到位。

马斯克在X上把这件事说成“融了400亿美元的债买GPU”。可文件上写的是租赁：设备归出资方所有，收的是租金，并非借给SpaceX一笔钱。况且这笔交易要到年底前才交割。

马斯克的公司并不缺信用。6月刚完成上市，募资750亿，穆迪给的还是投资级评级。但AI业务这400亿，抵押品依旧是芯片。

03 拉上保险公司分担风险

英伟达还铺了一条更绕的路，让保险公司来替它分担一部分。《金融时报》报道称，它正与保险公司洽谈，打算把AI芯片贷款的一部分风险转出去。

具体结构是：neocloud借钱买卡，把芯片抵押给贷款方；一旦公司垮掉，贷款方卖卡还债，卖不够的部分由保险公司补上。

这种保险保的是最坏的那一段。一台三年期的卡，贷款方按自己的折旧曲线算出还剩45%到50%，保险公司只保35%到38%。有了这层保障，贷款方就敢多放钱——一批5000万美元的卡，放款比例能从65%提高到75%。

英伟达已经向至少一家保险公司提供了折旧数据和算力价格预期，经纪公司Howden Re参与设计结构，牵头的是英伟达财务解决方案负责人Ingemar Lanevi。

据知情人士透露，它甚至考虑过把风险再分给对冲基金，因为这类交易的体量可能超出大型保险公司资产负债表的承受能力。

眼下谈判还处在早期，保险至今开不出价，没有产品，也没有条款。谈不成的话，风险就只能留在英伟达自己身上。

《金融时报》统计称：过去一年，科技巨头给出的残值保证约3000亿美元，而账面上只记了极少一部分。英伟达给OpenAI的那1050亿，要分九期生效，首期得等到它2029财年，按自然年算是2028年。

四个身份，落在同一家公司身上。

它是卖方，定价权握在它手里；是股东，持有被担保方的股权；是担保人，客户付不出钱它来接；还想当投保人，把这份风险卖出去。

英伟达上一个财季入账962亿美元，微软、亚马逊、谷歌、Meta 贡献了其中相当大的一块。这几家同样在发债筹钱，靠的是自家信用，英伟达不必替它们张罗。

neocloud 则是另一种情况，眼下它们最缺的就是英伟达的背书。

可照这个路子走下去，英伟达每卖出一块卡，背后越来越可能叠着三样东西：自己投进去的钱、自己兜的账，以及客户欠它的应收款。卡卖得越多，这条链就拉得越长。说到底，它比以往任何时候都更需要客户真的能挣到钱。

这些投入最终都得靠租金来还。租金从哪儿来，英伟达就管不着了。

*文中金额单位除特别注明外为美元。

本文源自「偏科声」，剥离行业噪音，拆解 AI 产业链底层博弈与长期趋势。