光模块三巨头业绩兑现，为何股价先跌后反弹？

（本文作者为 市值观察，钛媒体经授权发布）

7月以来，中际旭创、新易盛、东山精密这三家A股光模块巨头，股价较历史高点一度回撤约七成，市值曾蒸发超2万亿元。不过最近三个交易日，三家分别反弹21%、25%、15%，此前的颓势被一扫而空。

市场情绪怎么就掉头了？

业绩进入兑现期

10月底，股价正剧烈波动，光模块三巨头却交出一份加速兑现的成绩单，只是内部表现有所分化。

光模块赛道里，业绩最确定的龙头当属中际旭创。2026年第三季度，公司营收277.7亿元，同比增长171.8%；归母净利润85.9亿元，同比增长173.7%。

资本市场更看重环比。公司归母净利润在高基数上环比增8.5%，扣非归母净利润环比增超22%。归母净利润被股权投资浮亏、港股募资汇兑损失等非经营性项目拖累，扣非净利润才能还原光模块主业的真实表现。

新易盛的三季度表现则稍显逊色：归母净利润38.4亿元，同比增长61%，环比下降19%。

环比下滑并非需求出了问题。九月底泰国洪灾影响了物流和报关，部分原计划当季确认的收入递延到了十月。

新易盛全年股权激励的考核线定在不低于五百亿元，把前三季度刨掉，四季度收入要做到约180亿元，压力摆在明面上。递延订单回补，算是添了一把力。

增速最猛的是东山精密。第三季度归母净利润23.3亿元，同比大增超400%，环比增长26.3%。增量主要来自索尔思光电并表，光模块业务从零到一做出了贡献；另外，AI服务器拉动了传统PCB业务，这块也有所回暖。

三家盈利能力也基本保持上升趋势。截至三季度末，中际旭创、新易盛、东山精密毛利率分别为46.4%、47.7%、21.3%，净利率分别为34.6%、36%、11.7%。

▲三巨头毛利率历年走势图，来源：Wind

东山精密明显低于其他两家，主要是高利润率的光模块业务才并表进来，而业务基本盘的PCB业务竞争激烈，利润率偏低。

整体看，三家都在高速增长，但增长的质地各有不同。Wind统计的机构一致预期显示，三家利润2027年较今年翻倍，2028年仍有不错的增长空间。

三巨头基本面并不弱，预期至少还有两年高速增长，股价却在7月之后走得不平静。在市值观察看来，原因更多出在远期AI超级叙事的松动，以及资金面上。

经营壁垒高不高？

未来几年三巨头业绩的高增长预期，是建立在经营壁垒之上，包括客户、代际差、以及供应链等方面。

客户认证这道关先看。海外科技巨头的云厂商要认1.6T级供应商，送个样远远不够。电性能、光性能、功耗、可靠性、高温老化、混插兼容，全维度测试跑完一般要一年到一年半，有些核心料号甚至拖到两年。

更关键的是混插兼容。不同厂商的光模块要在同一个交换机、同一个机柜里互通，客户要投入大量研发资源做交叉验证。

一旦定型，客户换供应商的代价很高，主要1.6T份额更愿意继续留给固有供应商。先发者占的便宜，是在下一代产品定义阶段就参与进去；后发者想挤进来，光砸钱不够。

再看技术迭代。光模块每跨一代，认证、芯片、封装几乎要重来一次。800G赚的钱，到1.6T要重新证明自己，1.6T的红利期也就两三年，3.2T、CPO、NPO接踵而至。

先发者拿的是代际溢价，可路线一换，壁垒也会部分重置。这对新进入者是经营门槛，对老玩家则是持续的压力测试。可插拔、硅光、LPO、CPO几条路线能同时卡住位置的，全球也数不出几家。

最硬的约束还是在上游芯片与材料。

高端光模块绕不开EML光芯片、DSP、磷化铟衬底这几样上游核心物料。可这些环节主要攥在Lumentum、Coherent、博通等海外龙头手里，它们不会像国内厂商那样一窝蜂扩产、往死里卷。

眼下高端EML的供需缺口在三成以上，有些200G EML订单的排产已经排到后年。1.6T DSP受3nm良率和FEC算法拖累，有效供给至少紧到明年下半年。

磷化铟衬底的情况更紧：今年全球需求约300万片，有效产能只有75万片，缺口超过七成。加上单晶生长周期长、良率爬坡慢，新产线从建成到接批量订单，还得再等一年半到两年。

这么看下来，未来两年光模块行业真正的瓶颈不在谁能建厂扩产，而在谁能把物料锁到手。

头部玩家用预付款、长协、股权投资提前把关键物料攥住，二三线厂就算拿到模块订单，也可能交不出货。认证、代际、锁料三重门槛叠在一起，这才是三巨头真正的水位。

把视线拉到AI硬件全链条，拿PCB、光纤光缆这些重要细分赛道横向一比，光模块的高壁垒会看得更清楚。

PCB也是AI浪潮里弹性很大的环节。今年以来，A股PCB公司披露的扩产计划接近600亿元，算上框架协议超过800亿元。

钱几乎都投向AI服务器超高多层板、高阶HDI和类载板，达产时间集中在今年下半年到后年。

问题在于，PCB的设备买得到、产线建得起来，认证门槛虽高，却比光模块低。一线厂有先发良率优势，可设备一到位、工艺爬坡走完，二线厂和跨界资本都能挤进高端产能。

AI PCB拼的是时间差。这批扩产集中释放后，供需很可能从紧缺转向宽松，价格战的风险会重新冒头。

光棒才是光纤光缆行业真正赚钱的环节，扩产得花上一到两年。AI 数据中心一来，光纤的需求就从传统通信转向了算力互联，照这个势头，明年全球供需缺口会拉大到 1.5亿-2亿芯公里。

可光纤终究是周期品。行业已经启动扩产，新增光棒产能从明年下半年起陆续释放，2028年前后逐步满产。供给一跟上，价格恐怕难保不松动。

长飞、亨通、中天、烽火这些头部企业，能靠一体化和特种光纤守住利润，但整个行业的壁垒久期明显比光模块短，赚的是周期的钱，不是持续复利。

对比下来，光模块的经营壁垒更高，周期属性也偏弱，这也是未来两年业绩能保持高增的核心底子。

高景气不容质疑

光模块的持续爆发来自AI的繁荣，这轮高景气能持续多久，不该被低估。

具体看，光模块的需求逻辑没法用AI服务器卖多少台来简单推算，真正的驱动力是单柜光模块数量乘以单只价值量，这两个变量都在往上走。

今年9月，高盛大幅上调光模块需求预测：800G及以上到2028年出货量1.71亿只，三年复合增速约70%；1.6T明年同比翻倍至7136万只；3.2T从明年开始放量，到2028年为6773万只，按金额算将占全球光模块市场价值的半壁江山。

代际升级带来的不只是数量增长，价格也在结构性上移。800G切向1.6T时，新品有明显定价溢价，均价不降反升。三巨头毛利率整体维持上行，基本逻辑就在这里。

量价齐升之下，据高盛预测，2026-2028年全球光模块市场规模将分别达到677亿美元、1314亿美元、1485亿美元。

▲全球光模块市场规模，来源：高盛

行业景气度这么高，国内光模块三巨头在全球格局里站的位置，决定了它们赚的是不一样的钱。

中际旭创赚的是规模、锁单和全栈的钱。它在1.6T光模块的全球市占率达到50%到70%，在英伟达1.6T采购中的份额更是占到八成。

这个份额本身就是信号：上游物料紧缺的环境里，只有具备全栈能力和资金实力、能提前锁料的厂商才交得稳货。明后年，它的业绩确定性在三家里无疑是最高的。

新易盛走的是另一条路。它市占率排第二，钱更多赚在效率和差异化上。体量上，它明显小于中际旭创，1.6T 市占率约 15% 到 20%；不过在单波 200G EML 技术上它拿到了突破，二季度起放量提速。

这家公司的灵活度更高，LPO 等细分方案上留有期权价值。但业绩节奏更容易被交付扰动和上游物料分配带偏，三季度环比下滑就是一次实打实的预演。

东山精密是国内的后来者，赚的是垂直整合的钱。索尔思光电并表，给了它光模块的入场券；更关键的是索尔思有自研光芯片的能力，长期看东山精密有机会把光芯片、光模块、PCB 整条链打通。眼下光芯片产能的分量尤其重，光模块能出多少货，可能就卡在这一环。整体看，它的光模块业务规模跟头部两家还差得远，可作为新兵，弹性最大，不确定性也最大。

A股光模块三巨头的这轮动荡，说到底不是基本面被证伪，也不是增长预期被证伪。摇摆的是宏大叙事，加上资金面的扰动。后面这两样，未来有可能修复。