纳斯达克100单日跌6.4%：大摩称AI交易到了马拉松第20英里
经过两年多的强势行情，市场一度相信AI叙事已跑完大半程，胜利就在眼前。但上周的崩跌表明，考验或许才刚刚到来。
美国科技股本周遭遇新冠疫情以来最猛烈的一轮抛售，AI交易的核心逻辑正被系统性拷问。摩根士丹利判断，这不是一次短暂的风格轮动，更像一场马拉松跑到第20英里时撞上的"墙"——最难熬的阶段，常常出现在终点看似近在眼前的时候。
周四当天，纳斯达克100指数暴跌6.4%，创2020年3月以来最差单日表现；费城半导体指数重挫12.2%，为历史第二大单日跌幅。摩根士丹利美国科技、媒体及电信动量因子自6月高点已累计下跌70%，创下有记录以来最大年度回撤。对冲基金净杠杆率一周内骤降至42%，处于2010年以来的第8百分位，过去一年则处于第0百分位。
中期选举结果成了直接导火索。民主党在各州选举中获胜，引发外界对数据中心建设监管收紧的担忧。德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa公开表态应暂停数据中心扩建，佐治亚、俄亥俄、密歇根等州相继跟进，AI基础设施投资预期随之急剧降温。另外，联储降息这支"援军"这次预计不会到场，宏观数据强劲反倒说明货币政策宽松余地有限。
什么叫"马拉松撞墙时刻"
要读懂这轮崩跌，得先弄明白一个在英文金融圈流传很广的说法："Mile 20"（第20英里）。
马拉松全程约26.2英里（42.2公里）。跑者来到第20英里时，通常自我感觉不错、配速也稳，可真正难熬的是后面那6英里——糖原耗尽、肌肉酸痛、意志崩塌，不少人就是在这里"撞墙"（hit the wall），速度骤降甚至被迫退赛。跑步文化里把这段叫作"魔鬼第20英里"，它讲的是一种成功在望却突遭极限的处境：你以为大半程已经跑完，其实最难的部分才刚开头。
拿这个比喻对照AI交易的现状，相当贴切：强势行情持续两年多，市场一度认定AI叙事已经跑过大半程，胜利近在咫尺。结果上周的崩跌说明，考验可能才刚来。
周四：历史级别的单日崩溃
上周的创伤主要集中在上周四。纳斯达克100指数单日下跌6.4%，为2020年3月以来最差表现，在其40年历史上排第31大单日跌幅，纳斯达克波动率指数同日升到关税冲击以来的最高位。
费城半导体指数周四暴跌12.2%，是历史第二大单日跌幅，仅次于2020年3月。跌完之后，半导体板块的两年远期市盈率被压到个位数，五年来头一遭——芯片股过去被当作AI浪潮里的"锄头与铁锹"，如今定价已从"完美预期"掉到"钢铁股水平"。
彭博的数据显示，Cboe期权市场上周四创下历史最大单日看跌期权成交量，当天市场走势在统计上构成4.9个标准差事件，理论概率约为每8000年一遇。
以周计算，标普500指数收跌2.7%，纳斯达克100收跌4.9%。摩根士丹利美国科技、媒体及电信动量配对交易（TMT Momentum pair）较6月高点累计下跌70%，创有记录以来最大年度回撤；摩根士丹利全球风险需求指数降至-3.4个标准差，为一年多来最低。
中期选举引爆AI基建叙事危机
中期选举的结果，成了这轮抛售最直接的导火索。摩根士丹利与高盛研究均指出，民主党在州一级选举中获胜，可能促使各州推出暂停令，把美国约45%的计划数据中心产能冻结起来。
德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa周四表示，在新保护措施落地之前，该州应"停止与数据中心相关的一切活动"。佐治亚、俄亥俄和密歇根也已陆续传出打算效仿的消息。摩根士丹利分析师Stephen Byrd指出，ERCOT（德克萨斯电网运营商）的互联申请队列已达约474GW，超过德克萨斯峰值电力需求的五倍，他同时警告美国数据中心产能可能在2028年之前出现不足。
Byrd认为，这种局面下，已锁定电力供应的企业（如Williams、Equinix、Digital Realty、Bloom Energy）会相对占优，而高度依赖德克萨斯扩张的Cipher Mining、Galaxy Digital和Solaris则面临更大的不确定性。
对冲基金全面撤退，净杠杆跌至历史低位
摩根士丹利主经纪业务的数据显示，对冲基金本周趁周三反弹进一步削减敞口，而不是重新建仓。周四的暴跌构成2010年以来美国多空净杠杆率单日降幅第五大。
单看整周，对冲基金净杠杆率一下掉了8个百分点，降到42%，落在2010年以来的第8百分位，过去一年则是第0百分位；总杠杆率同期下滑4个百分点至202%，创12个月新低，6月至今累计去杠杆的规模，大约相当于全球总资产管理规模的10.7%。
AI敞口在美国基金净敞口中的占比，已从6月峰值的47%降至约32%，对冲基金近期首次自2023年以来转为AI低配。
仓位瘦身在一定程度上控制住了损失：美国多空策略本月迄今下跌0.7%，好于标普500的3.0%跌幅。可对约40%全年持平或亏损的美国多空基金来说，科技类对冲基金周四一天之内就抹去了2026年全部盈利，这份安慰实在苍白。
盈利增长强劲，但市场拒绝买账
基本面看，企业盈利并没有崩塌。三季度标普500盈利增速追踪值为31.4%，84%的公司业绩超预期。问题在于超预期幅度只有2.7%，低于近期均值，盈利修正广度也已从峰值的+26%滑落至+10%。
具体案例印证了这一逻辑：Palantir实现连续第13个季度收入加速增长，同比增速达96%，市场反应却平淡；Shopify在固定汇率GMV增长30%的情况下仍大幅下挫。Savone的解释是，"自由现金流惊喜对股价的驱动力已超过每股收益惊喜"，市场争论的焦点已前移到"2028年的AI支出"。
信用端也露出裂缝。摩根士丹利分析师Joyce Jiang的统计显示，眼下有16%的软件杠杆贷款被划入AI颠覆高风险类别，这些贷款中将近四分之三的评级已是B-或CCC级。不过股市和信用市场的反应并不在一根弦上：股票这边一片惊慌，信用市场那头基本没动静。
多头的理由还在，可这轮反弹可能只是空头回补
摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson的判断是，6月开始的这轮调整已经走到"最后阶段"。他给出的依据包括：等权重标普500自9月以来跑赢市值加权指数接近6个百分点，情绪指标也"逐渐接近投降水平"。Wilson没有下调标普500的年末目标，仍看8000点，但也不急着进场，打算等更明确的投降式抛售出现，或者指数回到7100-7300点区间，再动手加仓。
历史数据确实给多头撑了腰。过去15年里，纳斯达克100有四次单日跌幅超过6%，之后三个月涨幅都超过25%，半年后涨幅均超过40%。
但Savone紧接着点出了这个类比的软肋。那四次里，三次发生在2020年3月，当时美联储把利率降到零，还开启了无限量宽松；剩下一次是2025年4月4日，五天后特朗普宣布暂停关税。每一回，政策的"骑兵"都已经在路上了。这回情况不同：非农数据刚大幅超出预期，欧元区通胀还在4%，摩根士丹利自己的经济学家甚至预测美联储12月会加息。
Savone在报告中写道："定位已趋于干净，情绪指标正在发出恐惧信号，这通常是底部形成的地方。"
他接着写道：“不过，下周CPI数据就是下一个关口，眼看就要到了，这轮反弹恐怕只是空头回补。拿马拉松打比方，AI交易才跑到第20英里——那正是撞墙的阶段。”
