数据中心定价逻辑生变：中期选举后，市场从拼增长转向抢稀缺资产

数据中心行业的核心定价参照正在发生位移。美国中期选举带来的政策转向，让市场对新增容量的关注，很快转移到已建成、已获批和在建资产的稀缺程度上。

摩根大通在11月4日的北美信用研究报告中提到，民主党拿下了众议院和参议院的控制权，同时在得克萨斯州、佐治亚州、新墨西哥州和内华达州等关键数据中心州赢得州长选举。另据追风交易台，45项限制数据中心的地方投票措施中，已有42项通过或倾向通过。

换句话说，数据中心开发商面对的审批门槛更高、建设周期更长，地方政治约束也更复杂。市场此前偏好的扩张叙事，正被许可确定性、电力接入和已落地容量重新定价。

对投资者来说，受影响最直接的是高收益项目融资、独立发电商、桥接电力供应商和数据中心开发商。摩根大通预计，2027年资本计划变化有限，真正的压力会集中在2028年及以后的项目上。

政策风向转变，新增项目门槛抬高

摩根大通表示，“蓝色浪潮”对数据中心和电力行业影响深远。州长竞选平台尤其值得关注，因为当选后的政策转向通常不会马上偏离竞选承诺。

在得克萨斯州，Gina Hinojosa竞选期间明确主张对新数据中心立即暂停，并给地方社区更多开发决策权。她还提出冻结费率，并加强对数据中心基础设施的审查，以控制居民用电成本。

佐治亚州方面，Keisha Lance Bottoms虽未把数据中心列为核心政策议题，但支持对新数据中心开发暂停“一至六个月或更长时间”，用来评估其对州的长期影响。Senator Jon Ossoff立场更严厉，主张全面暂停并调查Georgia的数据中心开发。

新墨西哥州方面，Haaland提出的方案是：在监管规则明确之前，先叫停新上马的大型项目。内华达州Ford的主张包括暂停数据中心税收优惠、设定员工工资与福利标准，还要让数据中心为居民电价上涨多出的部分买单。俄亥俄州Acton则倾向有条件暂停，条件包括数据中心承担100%公用事业成本、雇佣工会劳动力、提高运营透明度。

地方投票的结果也在印证这股风向。摩根大通引用Ballotpedia的数据：45项针对数据中心的限制性地方投票中，42项已通过或处于倾向通过状态；唯一落败的是北达科他州Harwood的一项，另有2项结果还没出来。

从分布看，这类措施多集中在中西部，手段包括设定MW上限、要求选民批准，或者干脆禁止开发。分州统计，俄亥俄州最多，有20项，伊利诺伊州和缅因州紧随其后。报告判断，考虑到本轮地方投票的通过率和公众参与热度，类似的限制到2028年可能铺得更开。摩根大通还引述一位观察人士的说法：“2028年选举已经开始”。

已建成资产溢价上升，获批项目具备相对优势

数据中心市场的定价逻辑也跟着变了。摩根大通的说法是，那些已经建成、拿到完整审批或进入施工阶段的数据中心和电力基础设施，现在的价值比选举前更高。

报告援引一名交易员的话称，“过去市场愿意为投资级租约支付溢价，现在会为已经建成的资产支付溢价。”这句话概括了投资者关注点的变化：合同质量仍然重要，但可交付容量和审批确定性正获得更高权重。

在得克萨斯州、佐治亚州、新墨西哥州、内华达州这些关键州，新数据中心要走完审批、建成落地，预计会变得更难、更慢、也更贵。摩根大通判断，暂停措施最终变成永久禁令的可能性不大，但行业扩张的节奏已经实实在在受到拖累。

环境相对宽松的地方可能更受青睐。报告点名路易斯安那州和北达科他州，认为这两地有望吸引开发商进入，并以更有吸引力的资本成本拿到市场资金。另外，美国开发环境越变越复杂，国际数据中心也可能因此得到更多关注。

已经获批或已经动工的项目，受到的冲击相对小一些。摩根大通提到，维斯特拉能源在俄亥俄州和宾夕法尼亚州与Meta相关的2.6吉瓦项目已在推进，且涉及核电资产，对潜在的暂停政策更有抵抗力。佐治亚州那边，佐治亚电力与OpenAI相关的3.2吉瓦项目已获佐治亚州公共服务委员会批准，预计2026年底开工。报告认为这个项目比较安全。

得克萨斯州这边，美国电力德克萨斯公司或许能得到一些支撑——该公司最近把该州已获批的数据中心开发规模提高到1.6GW。反过来看，还没获批、还没融资、还没进入施工阶段的项目，折现率会被抬得更高。

得克萨斯州成为投资者焦点

在高性能计算和高收益项目融资领域，投资者盯得最紧的是得克萨斯州的监管动向。摩根大通称，高收益项目融资市场里，约27%的已融资数据中心容量建在得克萨斯州。

风险主要集中在2028年和2029年通电的项目。这些项目可能延期，极端情形下甚至终止。尚未融资的项目管线也变得更不确定，融资难度上升。

摩根大通追踪的上市高收益数据中心建设商管线中，大约78%落在得克萨斯州，主要是Cipher和Galaxy。报告称，正因如此，得克萨斯州政策怎么变，成了数据中心信用市场最关键的变量之一。

neocloud企业也躲不开间接风险：数据中心一旦建设推迟，容量上线时间就得往后挪，合同执行的节奏随之被打乱。公开信息显示，CRWV在美国租赁或计划租赁的数据中心分布在内华达州……更正：分布情况为北达科他州、伊利诺伊州、乔治亚州、得克萨斯州、北卡罗来纳州、俄克拉荷马州、弗吉尼亚州和纽约州，并在宾夕法尼亚州和新泽西州拥有数据中心；其国际项目涉及英国、丹麦、印度尼西亚、印度和加拿大。

电力行业承压，桥接电力影响更快

数据中心建设降温，最先受到牵动的是电力需求预期。摩根大通判断，多数独立发电商可能面临压力，对得克萨斯州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州和乔治亚州敞口较大的企业尤其如此。

报告提到，多数州还没有直接叫停数据中心开发，但新项目的审批门槛会抬得更高，已经拿到批文的项目因此占得先机。开发放缓或许会拉低电力价格，不过真正有分量的新增发电产能，预计要到2029年前后才落地。

短期压力更集中地落在桥接电力和表后电力供应商身上。摩根大通表示，数据中心建设周期拉长，桥接电力方案的需求会被削弱，得克萨斯州和PJM市场尤为明显。

受监管公用事业受到的影响则相对有限。报告称，数据中心需求此前支撑了部分公用事业公司6%至9%的EPS增长预期；资本开支回落，反而可能减轻资产负债表压力，何况资本投资预计至少会增长到2030年。

债券供给或放缓，稀缺性支撑算力定价

摩根大通预计，2027年的资本计划不会有大改动，因为当年要花钱的项目大多已经动工。更明显的影响要从2028年及以后看。

融资市场上，2027年的项目多数已经完成融资。接下来市场要判断的是，2028年及以后的项目什么时候能拿到钱。报告预计，短期债券供给可能放慢，首批新交易更可能落在“安全”司法辖区的数据中心和GPU部署项目上。

放缓也有好的一面。增长曲线走平，商业化进度就有机会追上资本支出，算力供给也能在更长时间里保持紧张。对投资者来说，数据中心行业正从单纯的扩张周期，转入按许可、电力、建设进度和资产落地程度定价的新阶段。

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