粉笔市值从336亿跌至4.86亿：估值逻辑生变

2023年2月16日，粉笔盘中股价一度冲到15.04港元，市值站上约336亿港元。那是张小龙和这家“互联网职教第一股”离叙事顶点最近的一刻：线上小班课的交付效率、千万级月活的APP、公考赛道最刚性的需求，凑在一起撑起了一个“用技术重做职业教育”的估值想象。

可不到四年，这个数字就只剩下一个零头。

上周五11月6日收盘，粉笔报0.220港元，港股市值约4.86亿港元，较峰值缩水约98.5%，市销率（TTM）约0.18倍。2025年全年，公司营业收入26.77亿元，净利润1.98亿元；2026年上半年营收12.48亿元，净亏损1.84亿元。年营收还在26亿量级、核心业务市占率位居行业前列，公开市场却只给它不到5亿港元——市值连营收的零头都不到。

光用一句“跌多了”解释不了这件事。它背后是一次估值体系的切换：市场不再拿培训公司的成长尺子量粉笔，改用“衰退中的现金流资产”那把尺子。而这把尺子，是粉笔自己一步步递到市场手里的。

336亿到不到5亿：信用怎么耗散

粉笔的坠落并非一夜完成。整条时间线可以拆成三段，每一段都拿走一层估值信用。

头一段是上市初期的在线效率溢价。2023年1月，粉笔以9.9港元发行价登陆港交所，同年2月摸高到15.04港元，对应市值约336亿港元。市场当时押注的不是利润绝对值，而是一个结构判断：线上小班课的边际成本远低于线下基地班，粉笔能用更轻的资产，在公考培训三巨头中撬动更大份额。那时候粉笔的线上交付模型，盈利结构确实比中公、华图好看，“技术替代人力”这套说法在财报上还暂时站得住。

第二段是2024—2025年的竞争性收缩。2024年，粉笔营收从2023年的30.21亿元滑到27.90亿元，同比下降7.7%。公司自己的解释直指核心：自媒体平台上的个体教师靠低价抢份额，大班培训课程付费人次从120万掉到90万，降幅约30%。大班课是粉笔线上效率叙事最集中的载体，这个品类人次塌方，说明“低价+标准化”的护城河没想象中深。到了2025年，营收继续降到26.77亿元，降幅收窄至4.1%，方向却没变；净利润从2024年的2.40亿元降到1.98亿元，经调整净利润从2024年的3.63亿元降到2.81亿元。

降幅算不上惨烈，预期却已经转了向。市场下调的不只是盈利数字，还有对“在线模式在公考这个重信任、重交付的品类里能不能建立持久壁垒”的根本信念。

第三段是2026年的信任击穿。2026年上半年，粉笔营收12.48亿元，同比下降16.3%；净亏损1.84亿元，上年同期还是净利润2.27亿元。这是粉笔上市后头一回亏损。亏损的构成更刺眼：公司主动推进组织架构优化，员工总数从2025年末的7000余人降到2026年6月末的5963人，少了约千人，遣散费反倒把收入成本推高，毛利率从上一年同期的54.0%骤降到41.8%。降本这个动作，当期先在利润表上变成了一笔负债。

同期还有另一条线。2026年6月，张小龙在中国人民大学一场讲座中临时改了主题、谈起个人投资经历，引发舆论关注；7月8日，粉笔公告称张小龙因“需处理其他个人事务”辞任执行董事、董事会主席、首席执行官等全部职务，盛海燕接任。公告特意写明张小龙与董事会“概无意见分歧”，可市场没等来分歧，等来的是股价继续下探：7月28日单日跌16.87%，29日再跌5.80%，盘中最低0.320港元，创上市以来新低。进入11月，股价仍未止跌，11月6日进一步滑落到0.220港元，市值从7月底的7亿港元量级再下两个台阶。“创始人风险”从一条脚注，变成了正文。

创始人之外，治理层面的松动还有别的迹象。2026年8月21日，张小龙和魏亮的一致行动协议宣告终止，魏亮卸下总裁职务、改任非执行董事。协议终止之后，张小龙的持股降到9.52%，魏亮持股约为3.60%。股价一路下探的同时，联合创始人之间的绑定也在松解，外界原本觉得“总有人为结果担责”，这种感受又被削弱了一层。

走到这一步，定价逻辑已经不再是对“未来能赚多少”做贴现，而是清算式地审视“现在的收入还能守住多少、剩下多少属于股东”。不到5亿港元的市值，就是这个审视的结果。

收入被两头挤压

收入为什么下滑，公司在业绩公告里写得很清楚：一是招录类考试提供的职位空缺下降，二是行业竞争持续加剧导致培训服务销售下跌。一个从需求侧压量，一个从价格侧压价，两下里夹成一把双向钳。

价格这一侧，公考培训的供给门槛正在坍塌。以前一个名师想脱离机构单干，场地、教研、教务、品牌都得靠系统支持。短视频平台和自媒体渠道把“名师”的生产和分发成本压到极低，个体教师一场直播就能招生，一套标准化讲义就能交付，定价远低于机构也能成交。2024年大班课付费人次从120万降到90万，粉笔在年报里直接把原因归为“自媒体平台上的个体教师通过低价竞争在短期内抢占部分市场份额”。粉笔大班课定价在数百元至千元级，这个曾经代表“线上性价比”的价格带，在个体教师面前不再显得低；放到线下基地班面前，又不够“重”、不够有上岸说服力。中间地带的定价权，是最先丢掉的。

需求这一侧的量，2026年上半年粉笔培训服务收入10.69亿元，同比下降17.5%，占总收入的85.6%。公司解释里“职位数量下降”这句话得拆开看：公考报名人数并没有萎缩，但招录岗位收缩，直接压缩了面试班、封闭班等高客单价业务的付费需求。笔试环节的参培率本来就很高，增量空间有限，剩下的学员比价更谨慎、挑交付形式也更挑剔。粉笔收入结构里最重的小班课，2026年上半年录得约8.13亿元，同比下降，恰好卡在“比线上贵、比线下轻”的尴尬位置。两头受压的不是什么边缘品类，而是粉笔的基本盘。

AI不是解药

AI曾是粉笔2025年唯一能让人停下来听一听的叙事。2025年4月，粉笔推出AI刷题系统班，定价399元，当年录得收入3810万元；2026年上半年，这个数字达到4220万元，已经超过2025年全年的水平，公司称其“成为大班课程中的核心增长亮点”。

产品逻辑本身是自洽的：靠自研垂类模型，把刷题、诊断、讲解做成标准件，减少对名师的依赖，把边际成本压向零，再拿低价AI课当入口，往小班课导流。问题出在尺度上。4220万元，只占培训服务收入的4%。单价399元的AI课卖得再好，也得卖出数十万单，才能撬动26亿量级的收入结构。同期2026年上半年，销售及营销开支同比增长18.1%至3.62亿元，研发开支同比增长22.8%至1.32亿元——钱在利润表上已经花出去了，收入在资产负债表上还没显出同样的分量。

这不是说AI方向错了。问题是，一家市销率被压到0.18倍的公司，市场已经不肯再为“未来的第二曲线”付期权价。市值只剩营收的零头，投资者关心的不是“AI能带来多少增量”，而是“现有的收入底盘在以多快的速度漏水”。AI像一艘还在船坞里造的新船，而粉笔眼下的估值，定价的是旧船下沉的速度。

可预测性才是估值的锚

把粉笔的困境简单归因于“竞争加剧”或“张小龙失言”，都失之片面。更深一层的问题是：这家公司失去了让市场做远期判断的锚。

中公教育最风光的时候同样挨过一轮猛烈回撤。不过它留下的线下网点、基地资产和渠道纵深，属于一种哪怕收缩也能拆开、也能定价的"硬结构"。2025年，华图以约31.7亿元非学历培训营收、2.68亿元净利润暂时坐到三巨头头把交椅上，办法是把交付压到地市一级，再用面授体系拴住长周期生源——这套扩张路径既能被追踪，也能被检验。粉笔那边，核心资产紧紧挤在"线上流量+名师供给+组织效率"这一个三角里。偏偏竞争一加剧，这三样最经不起消耗：个体教师报价更低，流量就被截走；名师可能被挖，也可能自己出去单干；组织效率在裁员震荡中先被遣散费咬了一口。

战略上"两头不靠"才是更难办的地方。华图、中公那样大举下沉办基地班，粉笔没做；2020年线下业务亏掉一大笔之后，它也没有再大幅铺线下。反过来，彻底转成轻资产的AI课程平台，它同样没走——公考培训要建立信任、要保证交付质量，人的环节仍然绕不开。小班课贡献的收入最多，可这个品类一面要靠人的温度，一面又背着人力的成本；AI最容易替掉的是"效率"，最难替掉的恰恰是"必要性"。

收入往下走，利润由正转负，核心创始人离场，联合创始人解除一致行动关系，战略方向在"守住基本盘"和"押注新曲线"之间来回摇摆——落到这种处境，市场能做的理性选择只有一个：把定价压到清算价值附近。不到5亿港元的市值，并不等于把粉笔的业务价值一笔勾销；26亿的收入、近千万量级的月活、在公考赛道上依旧靠前的位次，都是实打实摆着的。它想表达的是：往后看得到的日子里，市场找不到理由为这些资产付出高于其账面营收零头的价钱。

粉笔还剩什么

粉笔手里并非没牌可打。账面上净资产仍为正，2026年上半年末现金及现金等价物4.01亿元，银行借款为零；合约负债增至26.72亿元；AI刷题系统班的绝对增速正在起来；公考赛道属于职业教育里需求最刚的部分，也不会消失。假如AI课程能在2027年之前把收入占比顶到两位数，小班课的下滑又稳得住，粉笔的估值逻辑就有机会从"衰退资产"切回"转型期权"。

可时间不站在粉笔这一边。市值掉到不足5亿港元，任何以股权为基础的融资都要付出极高的稀释代价，而竞争投入和AI研发偏偏都等着钱。裁员能降本，但2026年上半年已经证明，降本短期内是一笔负债，不是利润。张小龙走后，盛海燕接过的是一个要在"收缩"与"再投资"之间走刀锋的局面，试错余地比张小龙时代窄得多。

说到底，粉笔的故事讲的是估值信用。一家公司暂时不赚钱，资本市场能忍；增长慢一点，也能忍。但有件事很难忍：增长的方向感、成本的掌控感、创始人的稳定性，三样同时没了。当这三样在同一个财报周期里一起松动，0.18倍的市销率就不再是什么"便宜"信号，而是市场在报一个"我看不清"的价。

26亿的收入是真的。约4.86亿港元的市值也是真的。横在两者之间的那道鸿沟，量出来的不是粉笔的资产，而是市场对粉笔下一步怎么走的分歧有多深。