央行再出稳市场举措，国家队动向引发924行情重演猜想

两年过去，A股投资者耳边又响起一句熟悉的话：“924又来了？”

11月2日，央行、金融监管总局和证监会再次联合出手，推出一批稳定资本市场的政策：启动新一轮证券、基金、保险公司互换便利操作，把股票回购增持再贷款改成长期制度性安排，再贷款利率则从1.25%下调到1%。

同一天，证监会还表示拟优化上市公司股份回购规则，回购条件会进一步放宽，并推动新募集的18只主动ETF加快建仓，给市场补充增量资金。中国国新、中国诚通等“国家队”资金的投资动向也再度受到市场关注，投资者对“国家队”在市场低迷时入场的预期因此更强了。

更关键的是，这些举措很容易让人想起2024年9月24日那场政策发布会。彼时，央行行长潘功胜介绍首期5000亿元互换便利工具时说得明白：如果实施效果良好，还可以再来5000亿元，甚至第三个5000亿元。这番近乎“弹药无限”的表态大大提振了投资者信心，A股随后走出一轮迅猛上涨，“924行情”由此诞生。

不过，和当时的政策力度比起来，本轮央行的表述明显温和不少，重心更多放在现有工具的优化和落实上。11月3日，央行开展了1000亿元互换便利操作，支持态度依然明确，节奏却相对克制。某种程度看，上一轮市场短时间内大幅上涨之后，管理层或许更在意市场修复的节奏，既要稳住投资者信心，又要防止短期情绪过热。

那么，国家队入场是否意味着A股已经触底？这次“924行情”还能重演吗？

历史复盘：国家队的抄底表现如何？

过去近20年里，中央汇金、证金公司等“国家队”资金已多次在市场大幅调整期间入场。从历史表现看，国家队的买入时点往往接近市场的阶段性底部，而且随着国家队资金进场，A股多数情况下都有不同程度的反弹。国家队并非每次都能精准抄到最低点，但中长期表现已经证明其择时能力极强。

图：近二十年国家队入场与A股大盘表现；资料来源：华西证券，36氪

2008年全球金融危机波及面不断扩大，A股此前已下跌近一年，市场人气跌到冰点。就在当年9月，中央汇金出手增持工商银行、中国银行和建设银行，同时表态未来一年仍会继续买入。

此后上证指数继续下探，10月末触及1665点的阶段性低位；随着国内货币政策转向宽松，叠加四万亿投资计划的刺激，以及全球金融市场逐步恢复稳定，A股开启了一轮大幅反弹。到2009年8月，上证指数盘中最高回升至3478点，较前期低点累计上涨超100%。

图：上证指数2008~2010年间表现；资料来源：wind，36氪

2011年至2013年，A股又经历了一轮持续时间较长的市场调整。

此后经济增长承压，货币政策收紧，欧债危机又来冲击，中央汇金在2011年10月宣布买入工、农、中、建四大行股票；到了2012年10月，汇金再度宣布增持四大行，并承诺此后六个月继续买入。不过这两轮增持并未马上止住大盘跌势，直到2012年12月，上证指数才走出一波阶段性反弹，力度也比较有限。

2013年6月，国内市场流动性骤然收紧，A股随之大幅下跌调整，汇金公司于6月下旬宣布增持银行股和保险股。国家队下场的同时，市场资金面紧张的局面也逐步缓解，上证指数在1849点（6月25日）附近见底，随后走出一轮V字型反弹，到当年9月的阶段性高点，指数累计上涨15%。

2015年的股灾可以说是国家队大规模入场最具代表性的案例。

同年6月，上证指数冲上5178点这一历史阶段性高点后掉头快速下挫，恐慌情绪在投资者中迅速扩散，集中抛售引发踩踏。汇金公司7月宣布，已在二级市场买入相关ETF产品，后续还会继续操作；证金公司等机构也陆续推出稳定市场的举措。

国家队进场之后，A股并没有立刻止跌，当年8月又经历了一轮大幅调整，真正见底要到2016年1月。随着去杠杆持续推进，市场流动性压力大为缓解，A股才慢慢企稳；从大盘指数转入反攻算起，到2018年1月下旬的阶段性高点，上证指数较2016年初低点累计反弹约34%。

图：上证指数2015~2018年间表现；资料来源：wind，36氪

距离最近的一次典型国家队入场，出现在2023~2024年。2023年10月，汇金公司宣布增持四大行，并计划在此后六个月继续增持。2024年2月，汇金公司又宣布扩大ETF增持范围、加大增持力度。当时A股已调整了很长时间，市场估值和投资者情绪均处于近10年低位。之后，上证指数在2024年2月~5月间出现一轮小幅反弹。

市场随后重新走弱，但9月24日央行、金融监管总局和证监会联合出台一揽子金融政策，市场对流动性环境和经济前景的预期随之明显好转，投资者信心很快回升，A股由此走出一轮快速上涨。到10月8日，上证指数盘中最高触及3674点，较9月低点累计反弹36%，成交额当时也创下历史新高。

从国家队历次入场的时机看，未必都抄在市场最低点，但大多落在A股深度调整、投资者情绪极度低迷的阶段，即便入场后大盘还会继续下探，随着市场环境逐步改善，后续往往能迎来一轮较为可观的反弹。说到底，国家队的抄底能力主要体现在能把握市场深度调整带来的投资机会，并扛得住大幅波动。

02 国家队的优势：买得低，也拿得住

首先，市场深度调整往往伴随非理性抛售，这为国家队提供了合理的买入机会。

A股跌到深处时，恐慌性抛售常常超出基本面的实际变化。价格越跌，投资者越焦虑；止损盘和杠杆平仓盘又压着价格继续往下走，负反馈就这样转了起来。2015年股灾就是典型例子。

在这种交易氛围里，市场估值被迅速压低，大批资产遭到错杀。国家队偏偏选在情绪最恐慌、风险溢价最高的时候出来接盘，整体买入成本因此压得比较低。等到政策面和流动性方面的利好陆续落地，被动卖出减少、预期回暖，此前被过度压缩的估值就有了修复的余地。

回头看国家队历次抄底，做的正是巴菲特那句老话：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”

更关键的一点在于长期持有能力——这恰恰是普通投资者最学不来的地方。跌久了总会反弹，这话谁都懂；难的是买进去之后还得扛住继续下跌的煎熬。

估值再便宜，投资者也躲不开浮亏、仓位限制、杠杆和情绪这几道坎。特别是市场一路阴跌、迟迟等不来重大利好、反弹看着遥遥无期的时候，人很容易怀疑自己当初的判断。

国家队不一样。它本身就承担着稳定市场的政策职能，市场波动再大也能持续买入，负债端也相对稳定。就算入场后账面上出现浮亏，这份定力也让它熬得过较长的周期。2015年7月国家队进场之后，市场又经历了两轮深跌，这恰好说明：比起买在最低点，手里有没有足够的资金、心里有没有足够的定力更重要。

还有一点，国家队入场通常和政策环境的改善相互配合，市场反弹的可能性因此又多了一分。它直接买股票或ETF，用意主要是接住抛盘、缓解短期流动性压力，同时向市场释放稳预期的政策信号。

不过从历史经验看，反弹真正起来，还得靠重大利好持续释放。这些利好消息大致可以归为三类：

1.流动性改善，典型如2008年的降息降准、2015年后杠杆压力逐步缓解；

2.政策支持，如2008年的大规模投资计划、2024年9月的政策组合拳；

3.外部环境缓和，如2008年全球金融危机后的风险偏好修复。

节奏上也有讲究。国家队是稳定市场的政策工具，进场一般挑市场需要支撑的时点；上面这些利好，往往要等它入场之后才慢慢显现。2008年汇金宣布增持，到2009年市场反弹；2024年2月扩大ETF增持规模，到9月政策转向——先进场稳住市场、再等利好释放，这个过程一再出现。

资金来源稳定、持有能力强，国家队因此扛得住政策见效前的市场波动，静等反弹带来的回报。

说到底，国家队入场是一个重要的投资信号，但反弹能走多远、能持续多久，关键还是看流动性、政策面和基本面的改善预期。普通投资者能从国家队抄底里学到的，或许就是在市场极度恐慌时，给自己的判断留足兑现的时间——定力够强，潜在回报才有机会变成实实在在的收益。

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