宇树三季报：营收18.17亿增55.71%，扣非净利降18.78%

（本文作者为 霞光AI实验室，钛媒体经授权发布）

宇树科技上市后的第一份三季报在昨晚出炉。今天上午10点15分，股价660.20元，前一日收盘695.90元，回撤明显。

昨晚收盘后与今天上午10点15分截止，宇树科技股价对比图

这不只是“财报不及预期”那么简单。

过去一周，宇树同时踩在三条叙事线的交叉口：摩根大通10月25日发研报，把宇树评级从“低配”上调至“增持”，2027年12月目标价由300元提到995元；王兴兴10月22日在2026世界物理AI大会上说，“物理AI目前已经看到被击穿的苗头”，窗口可能在最近1~2年或2~3年；财报随后把镜头拉回眼前——营收还在加速，扣非净利润却往下走，前三季度研发费用同比接近翻两倍，经营现金流净额同比下降54.69%。

三件事摆在一起，分歧就清楚了：物理AI的突破时间表可以往前提，商业化的成本表却躲不掉。宇树的故事正从“机器人会不会变聪明”，转向“变聪明之后，谁为身体、数据和部署买单”。

增收不增利，钱都花到了哪里？

先看财报本身。

2026年前三季度，宇树营收18.17亿元，同比增长55.71%；利润总额4.13亿元，同比增长143.05%；归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%。但扣非净利润只有3.49亿元，同比下降18.78%——这项指标才真正反映主营业务的盈利能力。

图源：宇树科技第三季度财报

单看第三季度：Q3营收6.65亿元，同比增长69.93%；归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%；扣非净利润1.05亿元，同比下降17.42%。市场或许也受了这份增收不增利财报的影响，近日连涨的势头，甚至宇树一周内两次发风险提示公告都没能“叫停”，今天总算稳了稳。

那么钱花到哪里了？

研发！财报披露，宇树前三季度研发投入2.63亿元，同比增长191.48%；第三季度单季研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，占当季营收的19.10%。公司的解释很直接：大幅增长主要是要持续加大具身大模型相关模型研发与算力投入，同时扩充研发团队、开展新产品研发。销售费用也从上年同期7600.85万元增至约2.30亿元。

这组数字恰好对应摩根大通10月25日报告里的产业判断。摩根大通认为，大模型在任务规划、记忆、上下文管理和跨工具执行方面不断进步，行业瓶颈正从“高层推理能力”转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”。

王煜全前不久跟霞光社聊过一次，这位科技投资人的看法是，具身智能在AI里属于被捧得太高的赛道。“拿宇树来说，它一直加码的运动能力正是长板，可生意要做成，补的得是短板。王兴兴自己也认，短板在脑子。我们私下打趣，这不就是个zombie（僵尸）？身子骨厉害，脑子跟不上。”

如今看来，脑子正是宇树不惜重金想补齐的环节。

反过来看，脑子越灵，身子恐怕越烧钱。物理AI并非把一个大模型塞进机器人就算完，硬件得靠谱、数据得采得到、场景得能部署、服务得能复制。宇树财报中列出的研发和销售费用，正是这笔“身体经济学”账目的头一页。方向并没有错，反倒说明宇树是在为“大脑落地”提前交学费。只是投资者得认清一点：物理AI的突破窗口越临近，前期投入就越不可能压得低。

另一个信号是存货。截至2026年9月30日，宇树存货价值10.19亿元，较2025年12月31日的3.67亿元增长约178%，规模增至原来的约2.8倍。财报对此没有说明，这一增长究竟来自产品滞销，还是出于备货的战略考虑。

摩根大通定价未来，财报结算现在

摩根大通的报告，也是这轮叙事升级的催化剂。

10月25日，摩根大通将宇树评级从“低配”一口气提了两级到“增持”，目标价由300元抬到995元。这背后主要押注的是王兴兴在大会上对物理AI突破窗口的判断——原先他说“最长可能需要10年”，如今改口为“未来1~2年或2~3年”，行业销售的S曲线也随之往前挪。

图源：摩根大通报告

销量预测上，摩根大通没上调宇树2026年人形机器人的销量假设，仍为1.4163万台；但2027年预测从2.6226万台上调至3.1701万台，2028年预测从4.1552万台大幅上调至11.1554万台。

同一家机构还把宇树在全球人形机器人市场的份额预测调高了：2028年从8%提到21%，2030年从4%提到12%——新数字对应的是销售S曲线提前的判断。估值上，摩根大通按2028年预计市销率30倍来算，得出995元的目标价。

摩根大通这套估值思路说得明白：宇树不再按当期利润定价，未来规模做大之后的“物理AI平台”价值被算了进去。里面还掺着一层“稀缺性溢价”。眼下机器人企业IPO和分拆审核更看重商业化质量、可持续订单和商业模式能不能扛住时间，新上市进程或许比预想慢，而宇树是A股为数不多能直接对标的具身AI投资标的。

财报照出的则是另一幅景象。三季报没有单独列出宇树人形机器人的收入构成。招股书数据显示，2025年前三季度，宇树人形机器人收入中73.60%来自科研教育，商业消费占17.39%，行业应用只有9.01%。

估值裂缝就出在这里。摩根大通定价的是“未来的物理AI平台”，财报结算的仍是“科研、教育、展示场景的研究工具”。这不叫矛盾，是时间差。可时间差得靠利润表和现金流去填。摩根大通自己列了风险：企业采用速度低于预期、试点项目转不成重复订单、新进入者加速商业化、监管和地缘政治限制。报告明确说，宇树后续需要证明“重复订单、灵巧操作可靠性、安全表现和生态变现能力”。

宇树真正的护城河，是运转起来的“物理AI飞轮”

王兴兴在2026世界物理AI大会上的演讲，给了另一个理解宇树的切口。

他的判断是，物理AI已经露出被击穿的苗头，很可能在最近1~2年或2~3年发生。产业正走向“具身智能的ChatGPT时刻”——在80%的陌生场景中，机器人按语音或文字指令能完成约80%的任务。宇树预研的物理AI机器人自进化V1.0，想做的正是感知、决策、执行、评估、学习、进化这一圈循环。

摩根大通报告里的“Physical-AI flywheel”图把这个逻辑画得更直白：大脑层靠GPT-6 Astra提升规划能力，瓶颈层从推理转向执行，身体层是宇树机器人平台，提供低成本本体、开发者生态和量产能力。再往下是自进化闭环：模拟与测试用例生成—真机实测—失败数据标注—更好的策略与部署。

图源：摩根大通报告

飞轮的起点已经在了。王兴兴在大会上给出一组数据：Unitree G1自2024年5月发布至今，已是全球最畅销的人形机器人，累计生产下线约1—2万台。

可这组数字是飞轮的燃料，不是飞轮本身。下线不等于部署，部署不等于数据回流，数据回流也不自动变成重复订单。关键在于“多少台进了真实场景，产生了多少能回流的数据”。开发者生态或许正在长成新的竞争壁垒，宇树也在借行业大会、机器人赛事和开发者活动把平台的参与面铺开。开发者生态越大，应用越丰富；应用越丰富，平台吸引力越强。这是宇树从“硬件公司”走向“平台型生态公司”的底牌。

飞轮还有两个前提。其一，装机量不等于数据优势。其二，生态也未必能直接变成收入。开发者可以围着平台做科研、展示、赛事和小批量试点，但要转成重复订单和工业部署，得靠可靠性、安全性和现场服务能力。宇树财报里的研发投入，买的正是这两张门票，赌的是“真实世界数据—模型迭代—技能生态”的复利。

物理AI的突破，要先过利润表这一关

王兴兴说物理AI的突破可能在1~2年或2~3年；摩根大通却把销量上修主要放在2028年之后。资本市场把“突破窗口”往前挪了，收入确认的高峰仍旧落在2028年。这算不上保守，时间表的错配来自物理AI商业化的节奏本身：模型能力可以先到，硬件量产、场景验证、客户采购和重复订单会滞后。

三件事摆在一起，宇树的画像并不模糊。

产业S曲线在往前移，这是摩根大通的判断；技术击穿的时间窗越来越近，这是王兴兴的判断；研发、销售、部署成本先落袋，这是财报摆出来的事实。三件事并不打架，拼到一起正好是一条链：物理AI越逼近突破，宇树越得提早把身体、数据、生态铺开；铺得越早，短期利润越不好看；利润越不好看，估值就越要靠2028年那笔账来撑。

所以宇树不是一家能拿单季度利润解释的公司。它更像一张物理AI的看涨期权，标的资产是“通用机器人平台”。接下来要盯的不是口号，是四个硬指标：工业场景收入占比能否显著抬升；试点能否转为重复订单；灵巧操作、安全性和现场服务能否规模化；生态能否从开发者热闹变成收入。还有，经营现金流和解禁节奏能不能给这张期权留出足够时间。

财报夜没有推翻物理AI，只是提醒市场：击穿物理世界之前，先要穿过利润表。