黄仁勋辞去英伟达全部职务：AI行情或进入泡沫破裂第一阶段

图/文 躺姐

英伟达由黄仁勋在1993年创办，他担任CEO长达33年。11月8日他向员工发信承认婚外情，董事会随即接受其辞去全部职务，前后不过三天。

不少人拿这件事与乔布斯第一次离开苹果相比。1985年，乔布斯在权力斗争中败给时任CEO斯卡利，离开自己创立的公司，12年后才回归。

可我的看法是，假如黄仁勋此后不以任何身份回到AI行业，这次冲击就不是1985年那次能比的，其影响足以超过2011年乔布斯去世，绝非一次普通辞职。

乔布斯走或留，主要牵动苹果一家企业；黄仁勋则不同，在这轮AI热潮中，他一人承担着两个关乎整个行业的角色。

头一个角色是半导体行业的“话事人”。对内，整条产业链都围绕他的计划运转：英伟达每年推出一代新芯片，供应商得跟着提前扩产，敢这么做，凭的是英伟达早早签下的采购承诺。上下游都信任他，很多环节不必逐家重谈、逐项重验，行业交易成本因此降了不少。对外，他是替这个行业跟华盛顿对话的人，长期公开反对全面对华芯片禁售。

第二个角色相当于AI行业的“央行”，既出钱，也替人担保。截至7月底，

绯闻曝光到他正式辞职的过程，更暴露了美国政界在AI问题上的深层矛盾：

他们希望美国AI保持领先，主张推出更严格的芯片管制，对支持芯片解封的一方并不认同。

四个月的调整下来，AI已经进入泡沫破裂的第一阶段；而资本市场正是美国AI保持领先的头号出资方，再任由市场这样走下去，结果只会与初衷相背。

对我们这些投资人而言，无论多看好AI的长期潜力，黄仁勋辞职之后都得重新审视这轮AI行情的泡沫阶段，认真考虑这段时间怎么调整策略。

01 泡沫破裂进入第一阶段

说AI进入泡沫破裂第一阶段，参照的是2000年那轮科技泡沫。那一轮不是一次跌到底，前后走了三个阶段：先跌芯片股，再跌整个科技股，最后才轮到大盘。

费城半导体指数2000年3月10日见顶，到12月21日跌了59.8%，同期标普500仅跌8.6%。当时芯片公司业绩相当好，股价却先于利润掉头崩塌：英特尔从2000年1月到2001年1月，近12个月净利润增长44%，股价反倒跌了24%。

借钱上杠杆买股的余额（相当于A股的融资余额）同样在2000年3月见顶，之后横了好几个月，到当年10月才连续下降，从杠杆最高点到去杠杆成为主流，花了约七个月。

从2000年起两年多里，损失一直压在科技股身上，道指几乎无感。纳指100从2000年3月跌到2002年10月，跌幅82.9%，道指只跌26.6%。直到2002年下半年，道指才跟着大跌。

照这个先例推，眼下AI牛市的泡沫破裂也分三段走。第一阶段最长，AI股先跌，宏观经济和债市都没事，多数人把下跌当买入机会。第二阶段，信号转到公司债市场，借钱给企业的人最先嗅到危险，开始要更高的利息，自有现金流匮乏、靠借钱买GPU盖数据中心再出租算力的公司最先还不上债。

一旦投资级公司债利差（信用好的大公司发债比同期美国国债多付的利息）升破250个基点，就说明恐慌已传到所有借钱的公司。第三阶段是全面出清，触发事件是OpenAI或Anthropic这类龙头违约或重组，届时连道指也扛不住，失业率上升，经济放缓。这一段最短也最猛烈，在2000年那轮里对应2002年下半年，道指四个月跌了24%。

现在美股正处在第一阶段，三个警报都已响起。头一个是芯片股：芯片公司给AI供货，风向一变最先受伤，所以芯片股总是先动。费城半导体指数2026年6月22日见顶，到11月5日最多跌了38.4%，最近反弹之后仍比高点低28.2%，已属熊市。

另外两个警报也响了。借钱买股的融资余额2026年6月冲到1.502万亿美元的历史高位，一年涨了49%，和前三次熊市发生前的涨幅相当。到10月，余额比高点只少3.6%，和2000年一样，被迫卖出的去杠杆才刚开头。

不过，若把它放进股票总市值这个大盘子里衡量，杠杆水平谈不上高：融资余额大约相当于美国公司股票总市值的1.2%，跟2021年差不多，低于2000年和2007年。真正要防的是杠杆涨得有多快——过去一年增加的约4900亿美元借款，全是行情往上走的时候借进来的，一旦股价下跌，追加保证金就来了，被迫抛售又会把跌幅进一步推大。

美联储在9月16日重启加息，这是2023年以来的头一回；中东战事把油价推上去，10月通胀又超出预期，市场对12月再加息的押注几乎到了百分之百。利率一旦走高，最先感到钱紧的是那些仍在烧钱的公司：OpenAI打算融300亿美元，首期到账只有约110亿；Anthropic的上市估值则从9月传闻中的2万亿美元，滑到约1万亿。

投资者的反应同样停留在第一阶段：有人开始怀疑云巨头砸进AI的钱能不能赚回来，但多数人仍逢跌买入。经济也没给出恐慌的理由，10月失业率4.1%，三季度GDP年化增长3.4%。

就眼下来看，这轮回调还是多数人愿意进场买的那种，杀伤力有限。所以当下真正该盯住的，并非AI股还能跌多少，而是这轮回调会不会演变成别的什么。而要判断它是不是一次寻常回调，可看的信号在公司债市场。

02 裂缝先从哪里冒出来

AI这轮扩张，很大一部分靠借来的钱撑着。第二阶段出问题的地方，也会是那些借钱最多、自身赚钱能力又弱的企业。最脆弱的一环已经有反应：评级最差的CCC级公司债利差，相比2025年初涨了将近一倍，达到13.14%，放贷给这类企业的人先紧张起来。不过到现在为止，还没有一家算力租赁公司出现违约。

最接近悬崖边缘的，有两家。

甲骨文

CoreWeave的情况更麻烦，它是算力租赁行业里规模最大的一家，模式就是借钱买GPU、建机房，再把算力租出去。三季度收入36.61亿美元，同比涨了近两倍，但亮眼的数字就到这里。利息支出把营业利润全部吃掉，最近七个季度无一例外。有人会提调整后EBITDA有22.56亿，可这个口径既不算折旧也不算利息，而对一家靠借钱买设备的公司来说，这两项恰好是最大的刚性支出。

这家公司从未赚到过一美元利润，过去12个月现金烧掉204.2亿。债务本金475.05亿，账上现金41.22亿，2027年底之前到期需要偿还134.1亿。钱从哪里来？2025年7月它按面值发了一笔票息9%的债券，如今同一只债在市场上的收益率约15%，另一只甚至到过16.7%。

借15%左右的钱去买GPU、再出租算力，这门生意根本转不起来。CoreWeave股价从2025年6月的高点183.58美元跌到11月12日的56.60美元，跌幅69.2%，想再发新股融资，恐怕也很难找到人接。过去英伟达可能出手买它的股票来稳住局面，可黄仁勋刚辞职，英伟达自己的股价也跌了三成，临时接手的管理层再这样托底，可能性已经很低。

按这个节奏看，我认为CoreWeave在2027年底前违约或重组的概率很大。

这类公司一旦撑不住，恐慌不会只停留在它们身上。AI公司之间互相投资、互为客户，资金是绕圈流动的；算力租赁出问题，投资级公司债的利差会跟着走高，给它们放贷的银行和私募信贷基金也会被拖累。这个利差目前只有89个基点，距250个基点的门槛还远，可能至少还要四五个月，但这类指标从来不是匀速走的，历史上走的是抛物线，几个月内就能剧变。

泡沫破灭的第三阶段要出现，得等更大的角色倒下。

Anthropic将在11月19日上市，招股书是最好的样本。前九个月收入332.42亿美元，增长惊人，但三季度环比增速明显放缓。账面净亏损1040.39亿，其中943.24亿是可转债等金融工具按市价重算的纸面亏损，不花一分现金。

Anthropic三季度经营利润由盈转亏，亏了5.67亿美元，至今没有利润，靠投资人一轮轮接受稀释撑着。它签下约9009亿美元的算力采购合同，未来12个月要付出707亿，手里流动性1466亿。眼下的钱还够用，但收入增速已经放缓，公司仍未盈利，后续资金只能继续向投资人融资。

投资人的耐心不是无限的，他们连一年净赚1928.8亿美元的英伟达都肯卖，何况一家还没找到利润的公司。

我认为，Anthropic和OpenAI都很难成为赚钱的生意，原因之一是大模型的市场格局还没有定论。用户不在乎用的是哪家的大模型，只要好用、便宜就行；同时，包括中国的开源模型在内，关于领先地位的争夺还在继续，除非市场看到美国收紧管制政策之后技术领先扩大，否则很难彻底放心。

谷歌、Meta 与 OpenAI、Anthropic 处境不同：前两家能把模型接入现成业务，后两家缺少别的营收来源，撑不起那么大的资本开支。一旦它们出现违约或重组，波及面会扩散到整个市场。AI 如今被当作国家安全议题，政府选择救助也并非没有可能，不过那是更往后的事。

03结语

前两个阶段，损失集中在AI相关公司身上。投资者的应对方法很直接：降低AI敞口，转向债券和有稳定分红的公司，看空AI只占小仓位，分散定投照常做。

宁要实打实的利润，不要承诺，躲开涨成抛物线的东西。

哪些迹象会让我调整看法？看三个信号。中东实现停战、通胀降下来、美联储重新降息，高杠杆企业就能缓一口气。Anthropic 完成上市之后，纳指和费城半导体指数不跌反创新高，可见市场信心仍在。云巨头经营现金流明显增加、自由现金流恢复为正，大规模资本开支便有了支撑。

出现任何一条，我的看空逻辑都要重新审视。