谷歌微软亚马逊财报季：订单排到2028年，现金流却集体转负

微软、谷歌、亚马逊三家云巨头这周陆续交出财报，摆在一起看，出现了多年少见的组合：一边是算力被客户排队抢，订单簿已经写到2028年；另一边是同一批公司的报表上，自由现金流多年未现地转成了负数。需求热到“售罄”，现金紧到“转负”，两个信号同时成立，说明这轮AI基建竞赛已经走到一个新节点。

云业务集体提速，订单已排到三年之后

亚马逊先看。AWS三季度入账459.8亿美元，同比增长39.3%，是近五年最快的增速，年化规模1840亿美元，增速连续六个季度往上走。撑起这个数的是5780亿美元积压订单，同比三位数增长，比二季度末的4960亿美元又多出800多亿美元。CEO Andy Jassy此前受访时讲得很直接：2026年的产能已经卖光，2027年大部分被订走，2028年也有相当一部分拿到了客户承诺。

微软的数字同样压过预期。2027财年第一季度营收922.8亿美元，同比增长19%；净利润366.3亿美元，增长约32%。本季微软第一次把Azure的绝对收入单列出来：单季331.65亿美元，同比增长48%，在千亿美元量级上增速不降反升；商业剩余履约义务（RPO）同比增长73%，达到6770亿美元。微软还提到，单季新增24个数据中心，这样的交付节奏历史上并不多见。

谷歌云的增速则是最陡的。Alphabet三季度谷歌云收入307.1亿美元，同比增长超过一倍，积压订单5610亿美元。盈利质量更少见：谷歌云营业利润率36.2%，创历史新高，营业利润超过上年同期三倍。不过Sundar Pichai还有一句话更值得琢磨：客户现在想锁定2027年的算力，“极其困难”。谷歌甚至一度租外部算力来填自己的供给缺口，包括按月付费使用SpaceX的算力资源。

三家云厂商最新季度云业务收入同比增速：AWS为39.3%，Azure为48%，谷歌云翻倍以上。数据来源：公司财报

三家口径不一样，指向的却是同一件事：AI算力的需求曲线比供给曲线陡得多。过去云厂商怕的是产能建好没人用，现在怕的是产能建好接不住订单。积压订单不是意向，是已经签下的合同，未来数年的收入被提前锁定，交付压力也一并摆上了桌面。

资本开支竞赛之下，现金流头一回告急

要接住这些订单，代价不小。亚马逊2026年资本开支指引维持在约2200亿美元，仅三季度物业及设备支出就有773亿美元，超出市场预期三成以上；Alphabet全年资本开支指引为1950亿至2050亿美元；Meta以广告为基本盘，却是本轮AI基建最激进的买家之一，资本开支下限上调至1350亿美元，并明确2027年继续积极投资；微软财报后随即启动至少250亿美元发债，获4.6倍认购，这家软件巨头借此近八年来首次重回美国投资级债券市场。

自由现金流（*亚马逊为过去12个月口径，其余为最新季度）与年度资本开支指引。数据来源：公司财报

钱先花出去、收入后进来，现金流量表的压力跟着就到。亚马逊过去12个月自由现金流净流出423.6亿美元，一年前同期还是净流入；Alphabet自由现金流负90.7亿美元，连续第二个季度为负；Meta净流出21.2亿美元，2012年以来头一次；四家里只有微软还保持186亿美元的正自由现金流。三家“现金牛”在同一季度一起失血，云计算诞生以来还是第一次。

有意思的是，投资者并没有因为自由现金流为负就一票否决。微软CFO Amy Hood称会在“时机合适时”继续融资；Meta设了无投票权的C类普通股，为后续AI投入留出理论上约7000亿美元的融资空间。管理层显然已经算过，这轮基建周期的资金需求会远超经营现金流能扛的量，债务和股权工具正变成常规操作。信用市场也在选边：微软的AAA债券订单涌来，评级更低的科技债发行成本则明显抬高，Meta五年期信用违约掉期成本一度涨到该合约有记录以来的最高，资金在往确定性高的地方集中。

市场给出的判决，冷热分明

10月21日盘后Meta先放榜，28日微软、谷歌同日放榜，29日亚马逊压轴。订单和现金流的故事讲完，市场逐个定价，结果差别很大。微软业绩全面超预期，盘后一度涨6%，次日随科技股整体回调小跌0.16%，整体算稳；Meta营收利润双超预期，AI购物智能体Muse上线六周、北美用户破千万是最大亮点，盘后一度涨超6%，但次日被巨额法律罚单和现金流转负拖住，收跌约7%，是四家里唯一业绩超预期还被抛售的。

Alphabet又是另一番景象。营收、每股收益、广告收入三项核心指标一起不及预期，搜索业务增速从一季度的19%一路降到12%。管理层解释，汇率是最大单一拖累，加上世界杯广告支出集中在二季度释放，AI模式查询激增但变现率还低；再叠加连续为负的自由现金流和87亿美元非现金股权投资亏损，股价次日重挫12.64%，创上市以来最大单日跌幅，纳指当日也被拖累下跌1.38%。亚马逊的AWS虽然再超预期，但线上零售只增长2%、四季度指引中值偏低，加上自由现金流持续为负，盘后一度跌超7%。

从股价走势看，财报公布后的反应各不相同：微软、Meta、Alphabet 取的是各自财报次日美股收盘表现，亚马逊则是盘后跌幅收窄之后的水平，英特尔盘后一度出现下跌，

涨跌分化背后是同一个判断：市场掏钱的理由，已经从"投AI"换成"AI有回报"。这份计较不算苛刻，本轮AI收入中不少来自云厂商与AI公司互相下单，含金量得打折；GPU和数据中心的折旧年限一旦被高估，利润表往后还要多扛一层压力。云业务增速高不再管用，投资者开始逐条核对：订单能不能变成收入，现金消耗能不能被利润盖住，老业务的基本盘有没有被AI啃掉。谷歌就是现成的例子，云业务爆发抵不过搜索广告放缓的担忧，市场照样立刻重新定价。

上游的超级周期：扩产浪潮下的冰与火

云巨头的扩产冲动沿产业链向上传，头一个吃到红利的是存储厂商。SK海力士三季度营收104.6万亿韩元，单季首次突破100万亿，营业利润83.3万亿韩元，营业利润率80%，HBM4开始放量出货。公司判断存储短缺会延续到2030年，2027至2028年的产能已有超过一半被长约锁定，同时抛出约100万亿韩元的股东回报计划。

三星电子也创下纪录：单季营收195.3万亿韩元，营业利润107.4万亿韩元，成为全球首家单季营业利润突破100万亿韩元的科技公司，DRAM均价环比上涨20%，HBM4销售额环比增长三倍。三星预计供给紧张持续到2028年，并把2026年资本开支上调约六成至84.4万亿韩元。两家的说法互为印证：存储环节的议价权已经彻底回到卖方手中。

不过，同在一条产业链上的英特尔，日子并不好过。

三季度营收165.1亿美元、同比增长21%，数据中心与AI业务营收大增78%，创下15年来最快增速，每股收益0.52美元超出预期。但以色列晶圆厂10月的爆炸事故、PC市场疲软与内存涨价三重压力叠在一起，四季度营收指引只有150亿至160亿美元，每股收益指引0.25美元，远低于市场预期，盘后股价一度暴跌逾20%。

一条产业链上，有人赚得丰厚，有人连交付都成问题，短缺经济下的分化在加剧。这轮景气也漫到了中国产业链：国产DRAM厂商长鑫科技预计前三季度营收约2650亿至2700亿元，同比增长约七倍，归母净利润1310亿至1325亿元，同比大幅扭亏。

分水岭：从谁的模型强，到谁的电够用

把这一周的信号合起来看，行业竞争的落脚点在挪位置。卡点已经从芯片本身转到电力、土地、冷却、并网审批和施工周期，这些环节的扩张按年计，扩产速度天然追不上模型迭代。Andy Jassy说2028年已锁定的需求"令人震惊"，Sundar Pichai说每家公司都希望手里的算力翻倍，说的其实是一回事：算力在可见的未来都是稀缺品。

面对短缺，各家的应对路径开始分开。亚马逊继续加码资本开支，用预建产能换订单转化；微软两头下手，一边自建数据中心，一边靠债券市场补弹药；谷歌的取舍最有意味，Sundar Pichai明确表示谷歌云正在为DeepMind的前沿模型研发"让路"，主动放弃部分短期收入，同时把自研TPU推向外部客户，将芯片能力变现；Meta则在现金流转负的压力下，提前推动Muse商业化，用订阅和交易抽佣让AI业务尽快自我造血。

对下游客户来说，短缺意味着三到五年的长约锁定和更高的价格，中小模型公司只能承受现货波动，行业准入门槛正从技术能力变成资源获取能力。对上游来说，存储双巨头的纪录利润和英特尔的交付困境同时出现，说明产能兑现能力正在取代产能规划能力，成为新的竞争维度。

财报周留下的核心问题，不是AI需求是否真实，订单簿已经回答了这一点，而是回报周期能否被市场接受。当三巨头同时出现负自由现金流，而股价反应截然不同时，市场的评分标准已经写明：谁能在现金消耗与收入兑现之间维持可信的平衡，谁就能继续拿到这场比赛的入场券。

不过，这个判断还依赖两个没明说的条件：一是2027年新增供给会不会集中放量，二是广告这类传统现金流会不会同期转弱。真出现这种情况，已签下的长约还撑不撑得住重新议价，就成了检验卖方市场能否延续的关键。2027年之前，算力大概率还是卖方说了算；2027年之后会怎样，要看今天砸下去的钱能不能如期兑现成报表上的收入。

（本文数据来自各公司财报、业绩电话会及公开市场信息，截至2026年10月30日。）