亚马逊单季自由现金流-335亿美元：AWS增速五年最快，资本支出773亿

华尔街全年都在追问的那个问题，亚马逊用三季度财报给出了答案：单季自由现金流消耗高达335亿美元。AWS云业务创下近五年最快增速，可失控的资本支出（Capex）、疲软的四季度指引以及暴增的债务，还是把买方的乐观预期彻底击碎。

自由现金流这块，三季度是-335亿美元，彭博那边市场一致预期才-77亿美元，实际数字比预期差了四倍还多。单季资本开支冲到773亿美元，环比涨43%；钱不够怎么办？公司当季新借了481亿美元长期债务。滚动12个月的自由现金流更难看，从上一季度的-76亿美元直接掉到-424亿美元。

四季度指引也没能让市场满意。营收指引中值2435亿美元，市场一致预期是2442亿美元，差了一截；运营利润指引中值310亿美元，华尔街原本盼着330亿美元，买方层面那个350亿美元的“心理关口”也没够着。高盛盘后快评的说法是，多项核心指标相对市场预期交出“中性偏弱”的结果，股价估计会先有一波负面反应。

财报一出，亚马逊盘后股价一度跌了12.5%，掉到223美元附近（最低摸到约214美元），7.5%的隐含波动率被远远甩在后面。二季度以来的涨幅全部吐了回去，股价回到今年4月初的水平。

投资者面对的局面已经变了：亚马逊股票“涨不动”，根子在于AWS每带来1美元的潜在收益，背后都跟着远超1美元——甚至接近4美元——的新增支出。华尔街那套预期游戏玩不转了，市场现在得直接面对这张高昂的账单。

如果说有一个数字概括了亚马逊当前的处境，那就是-335亿美元——这是公司三季度单季自由现金流。

账其实很好算：单季经营性现金流约424亿美元，净资本开支却高达759亿美元，一进一出就是那个现金黑洞。而一年前，亚马逊的自由现金流还站在529亿美元的历史高点上。

资本开支涨得也吓人。三季度毛资本开支773亿美元，二季度是542亿美元，环比增了43%。亚马逊同时确认，2026年全年资本开支约2200亿美元的计划没有变。前三季度已经累计净支出约1720亿美元，照此推算，四季度资本开支大约480亿美元，比刚过去的 tercero季度骤降约37%。

这个测算让投资者犯嘀咕：要么亚马逊四季度会大幅踩刹车，那跟CEO Andy Jassy说的“需求持续超过供给”就对不上；要么三季度把大量支出提前确认了，那原有指引本身就作废了。不管哪种情况，市场都很难接受2027年资本开支低于2026年——此前买方预期明年资本开支在3200亿至3750亿美元之间，而亚马逊这次财报对2027年的数字一个字没提。

谁来买单？债务飙升，资产负债表急剧恶化

当运营现金无法覆盖支出时，钱只能从别处来。亚马逊的资产负债表给出了答案：疯狂发债。

撑起这么大的开支，亚马逊三季度新增长期债务481亿美元。今年前九个月，新增长期借款合计1151亿美元，长期债务几乎翻了三倍：2025年底还是656亿美元，到9月底已经飙到1731亿美元。

与此同时，公司的财务健康度正在全面下滑：

• 现金储备从868亿美元骤降至558亿美元。

• 利息支出同比翻了三倍多，从去年同期的5亿美元飙升至17亿美元。

• “其他长期负债”也几乎翻了三倍，从360亿美元增至999亿美元。

上述数据还不包括亚马逊首次发行的英镑计价债券，以及用于购买英伟达芯片的80亿美元特殊目的载体安排。

市场观察到的链条是这样的：“债务变为资本开支，资本开支变为营收，营收变为每股收益。”亚马逊本季度在规模上把这条链条的第一环完整演了一遍。

AWS与核心业务：五年最佳增速仍难填买方胃口

AWS云业务表现强劲，营收增长39.3%至460亿美元，创下近五年最快增速，CEO Jassy还给出了2027和2028年AWS增长“超过40%”的乐观预期。但这对挑剔的买方来说还不够：39.3%的增速虽然击败了华尔街约37%的预期，但低于买方真正期待的42%。

更糟糕的是利润率走向了错误的方向。AWS营业利润率从二季度的39.4%下滑至38.7%，未能达到买方预期的“40%出头”。

其他业务里，零售表现平稳，北美销售额增长6%，国际增长8%（剔除汇率影响）。广告业务增速则放缓到12%（剔除汇率影响），公司把原因归到Prime Day的“时间异常”上，并承诺四季度会反弹到高十位数增长。

每股收益（EPS）是1.89美元，预期1.97美元，没达标。主要因为去年三季度有Anthropic股份带来的95亿美元税前收益，今年非运营项目反倒拖了12亿美元（利息账单翻倍也算在里面）。唯一对上预期的是营业利润，281亿美元创了纪录，利润率13.9%，正好命中买方传言的280亿美元。

四季度指引偏软：多项数字都没达到预期

财报里另一处让人失望的地方，出在四季度的业绩指引上。

营收指引给到2400亿至2470亿美元，中值2435亿美元，比市场一致预期的2442亿美元略低。运营利润指引为285亿至335亿美元，中值310亿美元；华尔街原本预期330亿美元，买方心理关口则在300亿至350亿美元区间，实际指引连这一区间的两端都没够着，缺口超过15亿美元。

摩根大通分析师Mark Schilsky早前预测，亚马逊内部AI助手Leo正式上线、相关成本开始资本化之后，运营利润能多出约10亿美元的提振。可即便把这部分算进去，实际指引还是没达到预期。

指引里唯一算得上亮点的是广告业务。三季度广告增速按剔除汇率影响的口径放缓到12%，公司把这归因于Prime Day的“时间性异常”，并预计四季度会回升到“高十字头”增速区间。但亚马逊屏蔽了Meta Muse等AI购物代理，市场又担心AI代理购物会蚕食赞助商品广告收入，广告业务的长期前景仍有争议。

这只股票为何“永远涨不动”？

财报发布前，摩根大通分析师Mark Schilsky已经点准了亚马逊的难处：

“AMZN 堪称今年最令主流投资者失望的股票之一……华尔街给 2027 年 AWS 的预估低到离谱……所以大家都把它当成一个容易跑赢预期的标的，可问题在于人人都清楚这一点，这反倒成了它迟迟涨不上去的关键原因。”

高盛和瑞银的评估显示，财报前亚马逊是科技股里多头头寸最拥挤的标的之一：高盛TMT桌拥挤度评分8/10，瑞银情绪量表9/10。多头持仓这么挤，现实一旦对不上预期，止损带来的卖压就会成倍放大。

三季度财报的结构性矛盾摆得很清楚：AWS在加速兑现，可每一美元的云业务收入背后，新增支出都远超一美元。本季度这个比例接近四比一。模式不改，股价上涨的逻辑就始终要被资产负债表压着。

这笔账具体是：单季资本支出773亿美元，现金消耗335亿美元，新增债务481亿美元。亚马逊股价之所以走得挣扎，是因为AWS每带来一美元上行空间，都绑着超过一美元的新增支出，而最新财报显示这个比例接近一比四。

市场这才反应过来，高昂的基础设施投入正在毫不留情地吃掉股东现金流。