阿里分拆平头哥赴港上市：250亿估值能否算进阿里股价？

（本文作者为 强调Next，钛媒体经授权发布）

11月10日晚间，阿里巴巴发布公告称，平头哥将以独立主体在港交所主板挂牌，A1表格已于9月11日秘密提交。至于募资规模、估值水平以及阿里出让多少股份，公告均未披露。

这已是不到一年里第三家把核心AI资产拿出来单独定价的互联网巨头。昆仑芯1月向港交所递表，5月又启动科创板辅导；可灵在10月30日完成198亿元增资交割，投后估值约180亿美元，据报已敲定中金、高盛和瑞银，筹备2027年赴港上市。

三笔交易指向同一个结果。昆仑芯传出的目标估值达500亿美元，超过百度当时约385亿美元的市值；可灵180亿美元，高过快手10月初约163亿美元的市值；摩根大通年初给平头哥测算的区间是250亿至620亿美元，以阿里最新市值衡量相当于10%到24%。子公司估值一个高过一个，母公司的股价却没跟上来——平头哥公告发出后，阿里美股盘前仅从跌超2%收窄至平盘。

全栈的故事太贵，拆开卖反而划算

公告明确，分拆完成后平头哥仍属阿里子公司。既然还是子公司，就依然并表：每次流片的开销、每笔研发投入，照旧计入阿里合并利润表，区别不过是报表上多出一行少数股东权益。这只吞金的芯片巨兽，并没有离开阿里的账本。

新进来的钱也撼动不了大局。市场传闻的募资规模为20亿至30亿美元，按各家估值区间推算，发行比例落在3%到12%。折合人民币约两百亿元，不到阿里6月季度676.78亿元资本开支的三分之一。阿里在公告中自己的说法是，对照集团总资产、收入和净利润，此次分拆“并不重大”。

费用留了下来，控制权留了下来，绝大部分股权也留了下来。真正被拆出去的只有一样：定价权。过去藏在阿里云成本里的这块资产，从此有了独立的股票代码和每日跳动的报价。

关键在于母公司会被如何估值。先行一步的快手和百度提供了参照。快手让出可灵16.67%股权后仍持有约83%，以180亿美元估值计，这部分约值150亿美元，相当于快手自身市值的九成；一家单季经调整净利润30多亿元的直播电商平台，在这道算术里只剩十几亿美元。百度持有昆仑芯57.67%，按500亿美元目标估值折算为288亿美元，占当时百度市值四分之三，搜索、云和萝卜快跑加总只剩零头。

这道算术有两种解读：要么市场不认子公司的定价，要么市场认了，却对母公司所持股权打了很深的折扣。无论哪种，都说明子公司的高估值没有按持股比例传导回母公司。资本市场对控股结构一向如此，Naspers持有腾讯、软银持有阿里的那些年，都曾出现持股市值高于母公司自身市值的情形。

摩根大通1月那份测算平头哥估值的研报还藏着另一层意思：对阿里选在此刻释放分拆信号感到意外，投资人眼下最关心的是阿里云和AI变现能否兑现，“价值释放”更像一种战略沟通姿态。

谷歌那套学不来，阿里也等不起

同样握有自研芯片、云和模型，谷歌选的是另一条路。TPU做了十多年，从未被分拆。今年1月Alphabet市值突破4万亿美元，远期市盈率从2024年年中约14倍升至约28倍，这轮涨幅大头来自估值倍数扩张，盈利上修只贡献小部分。

华尔街的理由是它拥有从芯片、云、模型到分发的完整链条。4月，皮查伊宣布TPU开始直接对外销售，Anthropic和Meta先后签下大单，投行Citizens预计TPU销售额今年约30亿美元、明年250亿美元。这些数字全部计入Alphabet股价，其股东拥有的是百分之百的TPU。

阿里对外讲的也是同一个故事。今年二季度，它将云智能集团与平头哥合并为“AI云与算力服务”分部，财报通篇强调全栈AI能力。但在阿里的报表和股东结构里，全栈首先体现为一笔支出。

Alphabet今年资本开支指引高达1950亿至2050亿美元，背后有搜索广告现金流支撑。阿里6月季度自由现金流净流出446.70亿元，而持有中概股的长线资金这两年最明确的诉求是回购和分红。要等市场像对待谷歌那样把芯片价值算进母公司股价，阿里等不起。

从生意上看，平头哥也比TPU更需要一个独立身份。芯片研发和流片属于固定成本，得靠出货量摊薄。IDC数据显示，今年上半年平头哥在中国数据中心AI加速器市场出货13.3万颗，份额6.6%，位列英伟达和华为之后。下一代架构所需的量，阿里云一家消化不了。

谷歌把TPU卖给自家投资的Anthropic和不做公有云的Meta，无需更换身份。平头哥面对的国内大买家字节、腾讯、百度，都是阿里在云和模型上的直接对手，剩余市场则是政企、运营商、金融和车企。5月26日，安全可靠测评首次将AI训练推理芯片纳入目录，真武M530和M890入选首批9款，等于拿到进入电信和国有金融等客户采购的准入证。这类买家对供应商的股权和治理结构相当敏感，一家架构清晰的本土上市公司，比海外上市集团里的一个部门更容易签下合同。

阿里云自身也需要平头哥保持距离。云是算力卖场，货架上既要有英伟达，也要有其他国产GPU；自家芯片绑得太紧，其他芯片厂商在适配合作时就会防备技术外泄和资源倾斜。人的问题同样指向分拆：寒武纪、摩尔线程、沐曦都已上市，芯片工程师手里拿的是集团股价的RSU，随电商和宏观消费周期起落，芯片做得再好也反映不到期权上。

资金、客户、人才，三件事都有现实理由，分拆是阿里在自身约束下能做的选择。它付出的对价，是谷歌走通的那条路：芯片一旦有了自己的市值，市场就不会再把它的价值重复计入阿里的倍数，阿里整体被重估为全栈AI公司的可能，换成了平头哥一家的高估值。

亲兄弟也得把账算清楚

据媒体报道，今年9月，在吴泳铭牵头下，平头哥、千问模型团队和阿里云之间建立起协同机制，成立了多个工作委员会。一位阿里内部人士当时的说法是，平头哥可能会上市，但那只是公司层面的事，工作层面不会有任何影响。

一旦挂牌，日常经营里每做一个决定都得先问一句“这值多少钱”。头一件是内部结算价。吴泳铭8月在电话会上给过承诺：AI算力的资本开支三年内回本，还想把周期压到2.5年，靠的是毛利率往上走、自研芯片替代比例往上提。阿里云想“回本”，就得让平头哥的芯片卖得便宜。

可平头哥的新股东盯的是另一本账。寒武纪前三季度毛利率56.53%，芯片公司想拿到那个估值水平，盈利得往这个数靠。结算价往高定，阿里云省下的钱就成了平头哥的利润，回本周期得推倒重算；往低定，平头哥的报表又撑不起几十倍市销率。从前这是左口袋进右口袋，往后是两家上市公司之间的持续关连交易，年度上限要设，定价依据要披露。

这个价码有多重，要看平头哥有多少生意得过阿里云这道手。管理层常说的“60%以上”，最初指的是阿里云公有云和混合云产品里，六成以上的平头哥芯片被外部商业化客户用上了。这话讲的是芯片装进阿里云之后租给了谁——650多家客户签约签的是阿里云，钱也先落进阿里云的账。平头哥自己直接从外部收了多少，到现在没有公开数字。

第二件是产能。先进制程、先进封装、高带宽内存，样样是紧俏货，吴泳铭自己的判断是2030年之前算力紧张不会有大变化。基于真武M890的超节点实例8月才在阿里云上线放量，平头哥多交付一颗给外部客户，阿里云手里就少一颗。

谷歌已经碰上过这种事。彭博社报道说，TPU产能大批签给Anthropic和Meta之后，连DeepMind在内的内部研究团队都得排队等算力。谷歌那边的排队，一个CEO就能拍板。平头哥这边要排队，一头是盼着芯片卖给出价最高者的平头哥股东，一头是盼着阿里云先拿货、拿便宜货的阿里股东。

第三件是独占。阿里说的全栈优势，是把真武芯片、千问模型和阿里云软件栈凑到一块儿协同设计，同样的算力开销能跑出更高效率。芯片只供阿里云，这份效率就归阿里云独享，平头哥的估值立不住；芯片谁来买都卖，估值立住了，阿里云的独有也就没了。谷歌能在同一家公司里权衡这两头，因为怎么选，收益都落进同一拨股东的口袋。

子公司去做“显眼包”，母公司成了“打工人”

三家大厂拆的办法，一家一个样。

百度走的是早拆、慢拆那条路。昆仑芯2021年就做完首轮独立融资，估值从130亿元一路融到去年7月的210亿元，股东增加到44家，比亚迪和中国移动旗下基金都在名单上。研发投入早年有人分担，代价是上市时得照顾一长串老股东的退出预期。路演阶段传出的安排是，机构想要份额，先得承诺采购认购金额3至7倍的昆仑芯芯片。主力产品P800没进5月的首批安全可靠目录，直到9月20日M100才入选。递表十个月，昆仑芯还没挂牌，百度不久前刚否认了上市推迟的传闻。

快手选的是先融后拆。可灵拿16.67%的股权换回约30亿美元，增资协议里带着回购条款：2031年10月30日前完不成IPO，投资方有权按年化8%单利要求回购。这份估值，是用一份有期限的上市承诺换来的。

阿里则是捧在手里八年，一把推向公开市场。平头哥到今天还是全资子公司，没有外部股东，没有回购条款，也没经历过任何一轮市场化定价。跟早期投资人博弈的成本是省了，换来的却是IPO前连个参照价都没有：21世纪经济报道采访到的机构人士给出200亿至300亿美元，摩根大通的区间上沿是620亿美元，高低之间差了三倍。

走法虽然不同，到终点时母公司的样子是一样的：照样控股，照样并表，照样往里投钱，手上还多了一家估值接近甚至超过自己的子公司。2023年“1+6+N”改革时，阿里本打算把阿里云整体分拆出去，当年11月以芯片出口管制带来不确定性为由叫停，云留在了集团里。三年后拆出去的，是云这条链条上市场最肯出高价的那一段。

等平头哥挂牌那天，阿里的报表上就多出一笔天天有市价的股权。往后市场给阿里定价，会先算这笔股权值多少、该打几折，再算剩下的电商和云。阿里讲了两年的全栈AI公司，定价的地方从此挪到平头哥的股票代码底下。

注：本文数据来自公开资料，不构成投资建议。