万盛股份2.85亿并购博行新材，上交所三问估值与分红

11月6日，万盛股份（603010.SH）就上交所的监管工作函作出回复。此前的10月24日，公司公告拟以约2.85亿元收购青岛金博行新材料科技有限公司（下称"博行新材"）70%股权，从而控制东科化工。上交所此番追问的，正是这笔交易涉及的业务与财务、定价以及分红安排。

交易定价的参照是东科化工全部股权的评估值4.1亿元，较评估基准日账面净资产增值500.63%。

收购推进的同时，市场环境起了变化。美国中期选举后，投资者对数据中心建设可能受限的担忧升温，AI相关股票大幅调整。东科化工近年的盈利增长，有部分正来自AI服务器、高速交换机拉动的覆铜板需求。下游扩张预期一旦生变，这笔交易就多了一层疑问：东科化工能否延续评估所预计的收入增长，又能否在扩产投入之后兑现九成分红？

AI基建预期生变，标的盈利受追问

据路透社报道，美国中期选举民主党获胜后，投资者担忧数据中心建设受到更多限制，AI硬件与基础设施类股票因此承压。11月5日美国当地时间，纳斯达克综合指数收跌5.5%。一旦数据中心建设放慢，服务器和电路板的采购节奏就会随之调整，覆铜板乃至上游阻燃材料也可能被波及。

博行新材本身是持股平台，实际生产经营由东科化工承担。东科化工的主要产品为高性能阻燃材料、有机膦中间体和塑料添加剂，应用于覆铜板、工程塑料等领域。覆铜板是制造印制电路板的基础材料，也是东科化工的重要下游市场。

万盛股份在回复中表示，2024年下半年以来，AI服务器及高速交换机需求增长，高速高频覆铜板出货随之增加，上游阻燃材料的采购需求也被带动起来。

万盛股份10月24日披露的方案显示，公司将直接买下博行新材44.16%的股权，同时收购富泰科全部股权，借此间接拿到另外25.84%的权益。两笔交易完成后，万盛股份对博行新材的持股合计达到70%，东科化工也随之纳入其控制。

上交所要求万盛股份说明：东科化工的收入、毛利率和利润为何发生变化，与同行相比是否存在明显差异；若存在差异，还需解释原因。

业绩上，东科化工的利润在2025年明显增长。2023年，东科化工实现营业收入4677.41万元，净利润161.30万元；2024年净利润为590.81万元，2025年增至3856.64万元，2026年前三季度为2709.75万元。万盛股份在回复中解释，2025年东科阻燃剂订单增加、售价上涨，公司又通过长期采购协议锁定主要原料成本，产品价差随之扩大，产能利用率提高也摊薄了单位固定成本。

图源：公司三季报

东科化工的业绩改善，也与其自身经营调整有关。万盛股份同时披露，2024年东科化工曾因自有现金流不足、外部融资渠道不畅等原因，面临较大经营压力。博行新材于当年10月增资控股后，向东科化工导入技术、管理及客户资源，经营随之改善。

不过，东科化工的利润率已经回落。净利率由2023年的3.45%升至2025年的25.53%，2026年前三季度回落至21.88%；阻燃剂毛利率由2025年的40%降至2026年前三季度的35%。万盛股份解释，原材料涨价，加上扩产建设、调试对原有产线运行的阶段性影响，压缩了毛利空间。

订单方面，截至2026年9月末，东科化工在手订单5980万元。公司称，这些订单可覆盖当年第四季度生产。

估值增值五倍，九成分红如何兑现？

第二问指向收购价格。上交所要求万盛股份说明，东科化工未来收入和毛利率的预测是否过于乐观，评估值又为何远高于账面净资产。

评估基准日，东科化工账面净资产6826.15万元，收益法评估值则为4.1亿元，增值率500.63%。万盛股份给出的理由是，客户认证、技术工艺、研发团队这些价值没有充分反映在账面资产上，却足以支撑公司持续盈利。公司还表示，这一增值率在三个可比案例中处于"中位数水平"；可它列出的案例中位数只有453.32%，本次比之高出了47.31个百分点。

评估预计，东科2026-2030年营业收入复合增长率为12.88%。其中2027年预计增长17.20%，主要来自扩产后的产能释放。预测中的增长要兑现，新增产能还需有下游订单承接。毛利方面，预计毛利率由2026年6-12月的36.36%降至2030年的29.56%，主要考虑产品降价压力、市场竞争及原材料价格波动。

交易同时设定了三年累计不低于1.2亿元的业绩承诺，考核博行新材归母净利润，取扣非前后较低值。

万盛股份当前经营承压，收购也有改善现金流的考虑。公司原有阻燃剂产品覆盖聚氨酯泡沫、工程塑料等领域，覆铜板材料同样已有布局。业绩说明会上，公司提到国内磷系阻燃剂供给增多、竞争加剧，产品价格走低，单吨毛利受到挤压。

2025年报显示，万盛股份归母净利润亏损9.60亿元，阻燃剂产品毛利下滑、山东潍坊基地调整以及相关资产减值拖累了业绩。到了2026年前三季度，公司归母净利润亏损2963.61万元，经营活动现金流量净额6175.80万元，同比降幅71.84%。公司方面的解释是，盈利下降叠加存货增加，拖累了经营现金流。

东科化工则保持正向经营现金流。2026年前三季度，其经营活动净现金流为3225.78万元，超过2025年全年的2021.50万元。自身经营承压之际，东科化工已有的盈利能力，正是这笔交易对万盛股份的吸引力所在。

交易约定，业绩承诺期内东科化工按90%的比例现金分红，基数为净利润弥补亏损、扣除法定公积金后的余额。这一安排的前提是保障正常经营和长期发展、完成约定业绩，且不存在重大收购或重大现金支出等事项。博行新材收到分红后，再把扣除法定公积金后的相应金额分配给股东。万盛股份则可按直接、间接持有的70%权益，取得对应的现金回报。

图源：公司公告

第三问落在分红安排上。上交所提出，要结合东科化工所处的发展阶段、资本开支计划以及营运资金需求，说明为何要实施高比例分红。

万盛股份在回复中给出的说法是：先保障日常经营和合理的资本开支，再评估要不要分红。评估中计入的2026年6-12月及2027年资本开支合计3002.37万元。

对万盛股份来说，这桩并购能不能拿到回报，一个重要变量是东科化工扩产之后订单接不接得住。AI相关需求一旦放缓，并传导到覆铜板采购环节，盈利就会受影响，扩产投入之后能拿来分红的现金也会受影响。