谷歌三季报：搜索增速降至12%，资本开支514亿翻倍

北京时间10月29日凌晨美股盘后，谷歌披露2026年三季报。核心指标搜索、云和利润均未达到预期。谷歌眼下的叙事本就偏于不利，这份成绩单再添一层压力。

具体来看：

一、搜索慢下来，AI侵蚀的说法开始应验

三季度搜索广告增速仅12%，环比放缓明显。AI投入正处在高位，利润和现金流预期又被削弱，基本盘业务偏偏这时失速，对谷歌自身的逻辑打击最大，也印证了AI侵蚀叙事的成立。

海豚君认为，Q3表现拉胯，可能还跟Gemini模型掉队有关——产品体验受影响，用户因此流失。回头看，过去几个季度AI曾带来搜索份额提升，这次却是反方向。Gemini掉队，又跟算力资源在内外部之间调配的倾斜比例脱不开关系。上半年GCP把算力倾斜给外部客户，Deepmind（负责前沿模型训练的部分）员工内用算力不够的声音不时传出。

另一边，世界杯红利退潮，YouTube广告在高基数压力下增长也明显放缓。

财报前，第三方数据显示谷歌搜索量降速、份额下降，DMA法案又导致谷歌在欧盟地区的酒旅搜索量下滑。股价连续回调，已经反映了资金的担忧和预期调整，但实际数字比这还差。

Meta的广告收入持续靠广告单价上涨而增长，相比之下Google搜索的硬实力就不多了。进入2026年之后，Google搜索的CPC单价增速快速放缓，说明AI时代可能进一步放大了广告预算从搜索向社交平台转移的行业趋势。

尤其Muse在旅游、金融这些Google搜索更擅长的主场景下渗透，Meta有机会涉足这一块以往并无优势的线下服务领域。

二、云和TPU继续狂飙，但高预期已经打入

Q3云业务（包含TPU销售，当季主要为v7交付）增速103%，环比加速。不过机构预期更高，下图BBG一致预期（+91%）不能完全反映TPU硬件销售首次确认后的预期（卖方+105%；买方+110%）。

Q3 的积存订单有 5610 亿，算上当期确认的那部分，粗略还原成合同额新增是 777 亿，跟 Q2 基本持平、只多出 10 亿，需求端的景气度还在。

海豚君认为，云收入不及预期，一方面是因为连续两个季度前沿模型迭代落后，影响API收入。9月底发布上线、10月中旬才对公众开放的Gemini 4 Argon，相比自己前一版本自然有很大提升。

但和SOTA同行比起来，Coding上还有差距、性价比也不在最优区间，具体可看海豚君之前在长桥App发布过的点评。

不过财报发完，Gemini 4 Carbon立即发布，单看整体性能，已经快速跃至SOTA层。单任务成本仍然不在最优性价比区间，但要比Opus 5.5低一些，可继续关注用户实测表现。

另外，海豚君结合调研得到的信息判断，预期差还可能出在 TPU 的出货节奏上（比如 v8i 的大规模交付已经明确往后推一个季度、挪到年底）。云业务的具体拆分这次财报没有披露，TPU 到底给增长贡献了多少（财报只定性说“有显著贡献”）、v8 延期的影响又有多大，这些都得看电话会怎么说。

三、利润削弱，受AI投入高企“拖累”

Q3公司整体经营利润率环比走弱2pct，与折旧、研发费用的高增有关，分别代表的是算力基建和大模型训练投入。

TPU 硬件的销售利润率本来就比原集团…低，公司还表示，算力供给不够，短期内会更多用第三方算力。拿从 SpaceX 短租的算力来说，属于即时需求，租金通常不便宜，利润率也会被拉低。

分业务看，广告等谷歌服务的利润率环比掉了 1pct，云的利润率反倒环比往上走（这里不含模型训练支出，谷歌把一部分支出记到了集团部门的研发费用里），这也是整份财报里少数超出预期的地方。

四、Capex高投入下，现金流缺口继续扩大

Q3资本开支514亿，同比翻倍，继续加速，占当期收入比重已经达到40%，直接导致当期自由现金流负值继续扩大到91亿。

目前资金对今明两年的Capex预期分别在2200和3500亿（公司口径：对2026年1950-2050亿的Capex指引保持不变，隐含四季度630-730亿，继续环比加速，同时2027年保持显著增长），按照明年的收支情况，全年现金流大概率仍然为负。

年初定下的 850 亿融资计划，Q3 还在继续执行：当季增发股权 125 亿美元，还剩 276 亿的增发额度；此外三季度还发了 287 亿无担保票据。按理论测算，账上现金、短期投资再加上剩余融资额度，基本能顶住未来两年的资金缺口。

先看几项重点指标与市场预期的对比。

谷歌母公司 Alphabet 旗下业务线多，财报口径也调整过好几回。不熟悉它的人，不妨先理一遍业务架构。

谷歌的基本面长逻辑，说穿了并不复杂。

广告是营收的大头，利润也主要靠它。搜索广告中长期有被信息流广告分食的风险，补位的是仍处高成长期的流媒体 YouTube。

云业务里含着 TPU 硬件销售，眼下已是公司最主要的增长逻辑和成长故事，也是 AI 红利最直接的落点。

海豚君观点

最近两个季度，Google 一直在做调整，空头仓位在 Big tech 里升得很快。根子在于 AI 对搜索的侵蚀越来越深：去年底还被追捧的 AI 全栈逻辑，随着大牛人才出走、前沿模型迭代明显落后，资金开始质疑，分歧也冒了出来。

技术层面其实不算难追。应用端更看重 Agent 和生态，Google 手握场景数据、渠道和多模态模型这几样优势，跑出一些长处是有可能的。

可这份财报带出的核心问题是：AI 让谷歌越来越像一家卖铲子的公司，搜索这台印钞机却开始掉速。占比 60% 以上的广告基本盘，已经被印证受到 AI 侵蚀；船大难掉头，转型期的业绩会不会比想象中恶化得更厉害？

另一头，公司对明年的 Capex 定调是显著增长。机构按新增 6-7GW 算力部署、430亿/GW 的平均单位成本，再加上存量数据中心维护等 5、600亿 支出测算，合计给到 3500亿 左右。

照此推算，明年自由现金流预期是个 1000亿 的负值。不算长期债务，短期钱理论上是够用的。可要是投入更疯、搜索更差，再把眼光放到 2028 年之后的中长期，Google 还有近万亿的兑付合同额，其中 5 年内 7000多亿 属于“半”刚性兑付（Q2 末数据，Q3 数据要等 10-Q 文件更新）——除非直接违约赔偿，否则只要执行合约，这笔固定支出就得付。

能对冲这笔承诺的，是客户已签下的 Backlog，以及 Anthropic 对谷歌约 1,145亿 的算力承诺。明年 TPU 若按排产交付、回款，现金流有望在 2028 年前后迎来拐点。

风险在于两头错配：采购承诺是刚性的，Backlog 里却有相当一部分来自 Anthropic 这类自己还在烧钱的 AI 公司。A 社的融资能力，最后会变成谷歌的现金流风险。

眼下 Google 正加大与 Anthropic 的合作捆绑，图的是共同对付 ChatGPT。合作方式主要是把 Anthropic 深度绑进 Google Workspace 生态，做高度集成——比如 Google Doc 里直接放个 Anthropic 的按钮，体现一体化体验。

后续 C 端订阅上，套餐形式也可能做文章，比如一个套餐装两家的模型，等于让用户在 OpenAI 和 Anthropic+Gemini 之间二选一。

不过这类合作并非 Google 独家。Anthropic 自己也做了 office 集成和 Microsoft 365 连接器，能在微软生态里跨软件协作。

问题是谷歌一旦没了广告支撑，单靠云和 TPU，偿付只会更难。所以接下来除了指望 Google 持续迭代前沿模型，还得看它推出更多 AI Agent 产品，借原有生态渠道的优势，尽快做出一个新的流量入口，而不是只靠传统搜索。

估值方面，上季度海豚君的判断是：“当下Google投入激进，短期会加速自身基本面的恶化（利润和现金流），随着估值和饱满预期的进一步向下调整和消化……可能会逐步迎来我们一直等待的分歧期机会。”这次盘后股价明显调整，已经走到此前关注的那个区间。

只是 Q3 财报放出的负面消息超出我们预期。广告若继续恶化，利润不排除还要下调。情绪上，Gemini Carbon 的发布或许能缓一缓，但绝对消不掉。

所以海豚君的看法是：长期看公司仍有基本面支撑，短期却缺一个有力的反弹驱动。情绪反应过度的话，可能继续向下磨底，等空头仓位拥挤之后回补，带来一些技术面修复。业务层面的下一个潜在催化，得看个人 AI Agent 推出、把原有流量入口固化下来，以及 TPU 拿到更多签单和大规模交付、拉长云业务的业绩放量期。