民主党横扫中期选举：国会两院到手，财政与AI监管走向生变

11月3日，美国中期选举进入正式投票环节，初步计票结果显示，民主党实现“横扫”（Democrats sweep）已基本没有悬念。Polymarket、Kalshi等平台的数据显示，民主党最终预计拿下众议院260席（多数门槛为218席）、参议院56席（多数门槛为51席）（图表2）。通胀持续走高，加上伊朗局势迟迟没有结果，大批选民因此失去耐心；中期选举前特朗普的支持率便一路下滑，其中通胀是他支持率最低的议题（图表1）。

图表1：通胀走高与伊朗局势久拖不决，令不少选民失去耐心

资料来源：Silver Bullet，中金公司研究部

图表2：市场预期民主党“横扫”两院，拿下众议院260席、参议院56席

资料来源：Kalshi，中金公司研究部

民主党此次拿到的优势明显大于预期，德州等一些深红州翻蓝，尤其出乎意料。结果一出，市场一度担心特朗普政策受阻、政治博弈增多、AI与加密货币监管收紧，纳指期货盘中跌了2%，加密货币和美元也同步走弱。不过情绪很快回暖，市场转而交易另一种逻辑：民主党掌控国会，会约束特朗普在一些政策上的“错误”。

政策方向和政策推进节奏都充满不确定性，市场先跌后涨的这两种反应，看起来都能自圆其说。说到底，中期选举里不同议题对同一类资产的作用，方向可能完全相反。

在中金公司研究部看来，判断资产影响的关键，是分清国会接下来以纠偏制衡为主（通胀、伊朗局势、美联储、关税），还是以“为反对而反对”的添乱为主（AI、财政）。那么，这次中期选举究竟改变了什么？哪些政策方向更可能往前走？对资产又意味着什么？

中期选举如何影响政策？政治博弈增加，财政约束增多，AI面临监管约束

想看明白中选的实际影响，先得弄清楚美国国会与总统之间的权力边界和运转方式。一句话说，拿下国会两院并不等于“想干什么就干什么”，制衡因素和程序限制还有不少，最终影响会集中在几个方面。

参众两院的权力各有分工：粗略地说，众议院“管钱”，预算、税收这类议题归它；参议院“管人”，总统提名确认归它。外交和贸易方面，国会能说的话不多。参议院手里还攥着一项“特殊权力”——“冗长议事”（filibuster），少数党可以靠超长发言把立法流程拖得没完没了，实际上把法案卡死。正因如此，一党若只拿到参议院简单多数，比如51席，很多重要法案照样推不动。否则，共和党眼下参众两院都在手，2027财年预算（10月就已开始）怎么到现在还过不了？拿到60席就另当别论了，这一相对多数可以投票终止“冗长议事”。60票因此是一道重要“分水岭”：财政预算相关法案能走预算调节程序（reconciliation），简单多数即可通过；一般法案则要60票才过得去。另外，总统手里的“否决权”，也会让民主党的议程很难落地。

把中选结果和国会运作机制放在一起看，有几件事比较清楚：1）特朗普及其支持者可能面临调查压力。2019年中选后民主党就推动过弹劾特朗普，虽然只是象征性的（通过需参议院2/3绝对多数）。2）财政上的博弈会加大。2027年财政要完全按特朗普设想的方向落地非常困难，比如军事行动会受影响；但民主党想花钱的地方，特朗普同样可以否决。博弈之下，政府关门次数会增加（基本没有实质影响），债务上限风险上升（目前估计2027年二季度触及），不过债务上限事关违约，谁都担不起，大概率仍是“有惊无险”。3）AI监管主要看地方，联邦层面立法难度很大。大方向如此，实际还要看两党博弈的结果和落地速度，不确定性仍在。

财政：博弈加剧，财政难以扩张；政府关门和债务上限扰动增多

美国财政的“钱袋子”握在国会手里，财政政策能不能落地，关键看这里，它也是两党博弈的核心战场。眼下两党在国防、医疗等财政议题上分歧不小。民主党控制两院后，理论上可以走预算调节（reconciliation）程序，绕开需要60票才能终结的冗长议事；但特朗普的否决权仍在，对民主党议程牵制很大，财政博弈因此加剧，最终想落地很难。

► 共和党：财政资源向国防倾斜。2026年4月，特朗普提交了2027财年总统预算，主要靠年度拨款（annual appropriations）和预算协调程序（budget reconciliation）来落实。CBO测算，2027年特朗普计划增加1170亿美元支出，其中980亿美元投向国防领域（图表3）。

图表3：国防开支是特朗普的一大诉求

资料来源：CBO，中金公司研究部

► 民主党：结束地缘冲突，加强民生保障。从民主党公布的 policy agenda 看[3]，其主张包括恢复医疗保障（如ACA和Medicaid）、终止对伊军事行动、撤销关税政策、压低生活成本、加大对特朗普的监督等，这些与特朗普总统预算及《大美丽法案》中的政策取向明显不同。

民主党主导的新国会会不会影响2027年财政？从中期选举结束（2026年11月3日）到下届国会就任（2027年1月3日），这段时间叫“跛脚鸭会期”，参众两院仍由共和党把持。假如共和党能在这期间把2027财年主要年度拨款及新增支出方案走完立法程序（两院通过、总统签署），那民主党即便中选大胜，对2027年财政的影响也有限。问题在于本届国会立法进度落后，部分财政争议恐怕要留给新国会解决（图表4）。

图表4：特朗普的年度拨款和预算协调法案进展缓慢

资料来源：CBO，CRS，中金公司研究部

► 年度拨款：中期选举前，12项年度拨款法案中仅3项通过众议院全院表决，通过参议院全院表决的为0项，进度明显慢于前三个中期选举年（图表5）。

图表5：特朗普的年度拨款进度落后过往三个中期选举年

资料来源：Government Shutdown Tracker，CRS，中金公司研究部

特朗普想用第三轮预算协调立法（Reconciliation 3.0）把财政诉求落地。回头看看前两轮：从两院通过预算决议到签署成法，《大美丽法案》（OBBBA）花了85天，《安全美国法案》（Secure America Act）用了42天（图表6）。可眼下，Reconciliation 3.0的前置步骤——预算决议，两院都还没通过。

图表6：Reconciliation 3.0立法进程显著滞后

注：Reconciliation 3.0的新增国防资金规模为白宫拟议规模

两党围绕财政立法的博弈会明显加剧。我们提示，“政府关门”和“债务上限”的概率都在上升。

先看政府关门。12月续签CR的可能性较大，但明年上半年风险会抬高。本届国会没能在2027财年开始前通过年度拨款法案，特朗普9月2日签署临时拨款法案（continuing resolution，CR），把现有拨款安排延到12月11日。到那时新国会还没就任，参众两院仍由共和党主导，再通过一轮CR的希望不小。不过，如果新CR把拨款期限拉长到新国会上任之后（CR平均期限为118天），民主党就将主导国会，两党在财政上的分歧可能进一步扩大，政府关门风险或许在明年上半年爆发。

再看债务上限。我们估算，美国会在2027年二季度触及债务上限，对应的X-date（资金耗尽日）在2027年四季度。2025年7月，《大美丽法案》把债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》）。截至10月28日，受约束的公共债务达40.4万亿美元，又逼近上限（图表7）。假设2027财年赤字率大体持平，且触达上限时TGA余额较2026年底下降25%，美国将在2027年二季度触及上限。按BPC估算，触及上限后大约6-9个月资金耗尽，X-date也就落在2027年四季度左右。

图表7：9月底，美国受债务上限约束的公共债务达39.98万亿美元，接近41.10万亿美元的上限

资料来源：Haver，中金公司研究部

财政落地之所以阻力不小，原因在于两党彼此牵制。按现有政策延续下去，美国赤字率会从2026财年的6.18%略降到2027财年的6.14%；要是总统预算里的新增支出能全部兑现，这一数字则可能抬到6.52%（图表8）。而总统预算中大头是国防开支（CBO预计2027年预算的倾斜比例达84%），这与民主党的理念明显不合，财政想照特朗普的设想原样落地并不容易。可民主党这边同样受制于人，于是2027年财政大概率会向现行政策靠拢，我们预计赤字率可能持平或小幅扩张。

图表8：2027年，若延续当前政策，美国赤字率降至6.1%，若考虑总统预算，则升至6.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

军事：新国会通过限制新增军费和调查形成约束

在外交和军事上，国会对总统的直接约束有限。总统是美军总司令，军事行动的指挥执行有较大自主权，国会主要靠战争授权、立法限制等方式制约。现实中，总统可以设法规避部分限制。与伊朗冲突时，特朗普政府就以4月停火意味着敌对行动终止为由，主张《战争权力决议》规定的60天期限不再适用，并在7月恢复军事行动后重新计算期限，绕开了国会的反对意见。

新国会能靠限制新增军费来制衡特朗普。国防开支是2027财年总统预算的一大诉求：特朗普想通过年度拨款把国防资金提高2510亿美元，再通过预算协调程序额外安排3500亿美元国防资金（图表3）。目前这两个立法程序都进展缓慢，落后于过往中期选举年（图表5、图表6），很可能要交给民主党主导的新国会审议。

AI：民主党同样支持AI，分歧在监管力度；联邦层面立法有困难，但地方政府可能收紧监管

在AI这件事上，两党都愿意推一把。二季度美国实际GDP环比折年增长2.2%，其中AI广义需求（AI生产投资和基建）贡献了28%的增长，拉动约0.6ppt（图表9）；美股增长里也有53%来自AI相关板块（图表10）。2025年12月，众议院民主党领袖Jeffries表态，美国AI企业应当继续往前走，并设立“AI与创新经济委员会”来研究政策。到了2026年2月，参议院民主党议员与共和党议员联手提出《未来AI创新法案》，支持AI研发、支持美国保持技术领先。AI对美国增长和企业盈利的拉动很大，民主党同样支持AI发展。

图表9：二季度，美国实际GDP环比折年增长2.2%，AI相关需求贡献28%增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：2026年二季度，AI了贡献53%的整体盈利增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

两党真正的分歧落在AI监管的力度上。特朗普政府的AI立法框架想靠现有监管机构和行业标准来做监督，不赞成另设联邦AI监管机构；民主党则更强调加强监管，参议院民主党首席成员Cantwell提出，要给前沿模型定下可执行的安全标准，受覆盖的模型发布前还须通过独立审计。但民主党想推联邦层面的监管法案，难度不小：就算横扫两院，法案通过后还可能被总统否决，而要推翻否决，得两院各有三分之二投票议员支持。

地方层面却是另一番景象：两党州长候选人普遍倾向对AI数据中心收紧监管。DC Byte的数据显示，美国AI数据中心落地最集中的五个州依次是德克萨斯、佐治亚、弗吉尼亚、俄亥俄和宾夕法尼亚（图表11）。弗吉尼亚今年没有州长选举，其余四个州的候选人大多主张加强对AI数据中心的监管，甚至有人提出暂缓建设（图表12）。从已有措施看，电力成本、税收优惠、土地使用等，都可能成为地方政府约束AI数据中心建设的手段。

图表11：数据中心落地最集中的五个州为德克萨斯、佐治亚、弗吉尼亚、俄亥俄和宾夕法尼亚

资料来源：BloombergNEF，DC Byte，中金公司研究部

图表12显示，两党候选人在收紧AI数据中心监管上态度一致，立场差别不大。

资料来源：Multistate，中金公司研究部

民主党若“横扫”，资产端要看四条线：政府关门、债务上限、财政和AI监管。

同一项政策落到不同资产上，效果并不一致，短期和长期甚至可能反向。政治博弈升温会推高避险需求；财政扩张受限总体利好美债，可支出刚性和违约风险又会压美债和美元；人事任命受阻反倒有助于美联储保持独立性；AI和加密货币监管方向清楚，落地节奏仍不明朗；军事行动提前结束则有利于油价、通胀和利率回落（图表13）。

图表13：中期选举通过不同渠道影响资产表现

资料来源：中金公司研究部

说到底，资产定价的关键在于市场主导力量是哪一种：以“纠偏”为目标的制衡（通胀、伊朗局势、美联储、关税），还是以“为反对而反对”为导向的干扰（AI、财政）。

我们的倾向是短期以前者为主，这也是中期选举后美股多数上涨的原因（图表14），这段时间美股仍有支撑，美债利率和美元小幅走弱。后一种力量带来的风险则可能随时间推移而上升——越临近2028年大选，政治博弈越会白热化，尤其是AI缺乏突破、美联储又无法降息的时候。真走到那一步，美股、美债和美元都将承压。

图表14：在过去50年的中期选举后，美股大多上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

具体而言：

政府关门这一渠道，对市场冲击有限，但可能阶段性推升避险情绪。历史经验看，过往21次政府关门期间，标普500、10年美债利率、美元指数的波动中位数都在0附近（图表15）。我们认为影响仅限于情绪层面，短期可能利好避险资产，持续影响则谈不上。

图表15：政府关门对资产的冲击不大

资料来源：Wind，中金公司研究部

债务上限渠道则要分两段看。刚触及上限时（2027年二季度），流动性反而改善，利好债券和美股：财政部既停发债、减少债券供给，又动用TGA账户现金覆盖支出，起到“投放流动性”的效果（图表16），为债券和美股提供边际支持（《债务上限如何反而能改善市场流动性》）。

图表16：TGA消耗阶段有望为流动性提供支持

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上限解决之后（2027年四季度），情形反过来，债券供给和流动性面临阶段性压力，不利于期限溢价和美股表现。两党达成协议后，财政部要重新发债回补TGA账户，债券供给阶段性增加，同时抽走部分流动性（《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩》）。回顾2023年和2025年：债券供给上，两年三季度的国债净发行规模分别为1.01万亿美元和1.06万亿美元，压力集中在短端，短债发行规模分别达7940亿美元和6130亿美元（图表18），同期美债期限溢价迅速攀升或维持高位，阶段性压力约持续一个季度（图表19）；流动性上，债务上限约束解除后的三个月内，TGA余额分别回升4041亿美元和4471亿美元，相当于当时美国流动性规模的7-9%（图表16），边际上压制美股等风险资产。

图表17：2026年9月，未来一年内到期的可交易国债约占33.4%，续作压力平稳

资料来源：TBAC，中金公司研究部

图表18：为回补TGA账户，2023年三季度和2025年三季度经发行债务规模超1万亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表19：财政部回补TGA账户带来的影响是，2023年和2025年债务上限问题解决之后，美债期限溢价要么快速走高，要么持续处在高位，这种阶段性压力大概会持续一个季度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

财政这条线，发债压力边际减弱，但对传统需求和周期板块盈利修复不利。中期选举后两党博弈加剧，或限制财政扩张空间；叠加未来一年到期的可交易国债占比保持稳定（图表17），续作压力可控，我们认为美债供给压力可能减弱。但财政对增长的支持也会同步减弱，对政府投资和居民购买力更敏感的传统需求首当其冲，周期板块的盈利修复可能受到制约。

AI这条线，核心变量仍是进展本身，地方层面的监管则可能带来额外扰动。眼下AI模型与应用都没拿出清晰突破，市场预期正处在“青黄不接”的当口；同时高强度的资本开支又在持续消耗云厂商的自由现金流，围绕AI收入兑现节奏和投资回报率的担忧因此不断升温。我们构建的AI压力指数自9月底起持续恶化（图表20）。一旦地方政府进一步收紧监管、推高AI投资成本，市场疑虑可能被放大，并引发阶段性扰动。

图表20：我们构建的AI压力指数自9月底以来持续恶化

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部