AMD：不学英特尔，Helios 放量撑门面

AMD（AMD.O）于北京时间2026年11月4日上午的美股盘后发布了2026年第三季度财报（截止2026年9月），要点如下：

1、核心指标：

①下季度指引：AMD2026年第四季度预期收入164.9–175.1亿美元（好于市场预期163亿美元左右），同比增长约66%。公司预期non-GAAP毛利率55%左右（略低于市场预期55.5%）；non-GAAP经营费用约37.5亿美元。

具体拆分来看：公司指引数据中心环比增长约50%，对应约128亿美元（环增约43亿美元，本季环增18亿美元）；客户端与游戏环比下滑超过20%，对应不到30亿美元；嵌入式环比双位数增长，对应12亿美元以上。

管理层明确，四季度将是数据中心AI收入首次超过服务器CPU的季度，且“明显更高”，这意味着下季度环增主要来自MI450的量产爬坡。

此前海豚君担心英特尔财报透露的PC下行会拖累AMD的4Q指引。实际客户端与游戏的指引降幅（超20%）与英特尔的客户端指引相当，但数据中心环增约43亿美元（MI450增量预计达到30亿+），Helios的放量对冲PC拖累之后还有富余。

②2027年展望大幅上修：公司预计2027年总收入增长超过80%（是去年11月分析师日长期财务模型的两倍以上）；服务器CPU收入翻倍（上季为增长超70%），数据中心AI收入增速将“显著超过翻倍”，数据中心收入占比将超过80%。

海豚君预估AMD在2027年数据中心（服务器CPU+GPU）的收入有望达到800亿美元，明显超出市场预期（700亿左右），其中AI GPU和服务器CPU都将实现翻倍以上增长。

2、数据中心：服务器CPU翻倍，MI455X/Helios开始贡献收入。本季度收入为85.5亿美元，同比增长96.9%，环比增长27.2%，市场预期82亿美元。

数据中心业务本季度的增长，主要由服务器CPU（云和企业收入均同比翻倍以上）和MI450系列的首批出货共同带动，部门经营利润率提升至33.7%（去年同期24.7%）。

①服务器AI GPU：海豚君预估本季度AI GPU收入约为34亿美元，环比增长约27%（环增约7亿美元）。

本季度是MI455X/Helios首次确认收入的季度，Anthropic、Meta、微软、OpenAI和甲骨文已在首批Helios机架上运行模型，CFO表示MI450的爬坡“好于进入三季度时的预期”。真正的放量在四季度：按指引推算，四季度AI GPU有望环比翻倍以上，达到70亿美元左右。

②服务器CPU：在Agentic AI对通用算力需求提升的带动下，服务器CPU依然是公司最主要的增长来源。海豚君预估公司本季度的服务器CPU等收入达到51亿美元左右，同比增长约100%，明显超过管理层此前“下半年同比增长超80%”的指引。

管理层表示，增长主要来自出货量和核数的提升，ASP的贡献较小；Venice已开始确认收入，OEM系统将于四季度上市。

3、客户端业务：本季度收入为29.5亿美元，同比增长7.2%，低于市场预期（31亿美元）。

英特尔率先发布财报，已经给PC的表现打了“预防针”，但AMD本季度依然实现了正增长。本季度全球PC市场受内存短缺拖累，出货量同比下滑17%，而公司的客户端业务仍保持同比增长（英特尔同期客户端收入同比-5%）。

这意味着AMD的客户端业务增速放缓，主要受行业面β的影响，而公司在PC市场的份额仍在提升，但已难以完全对冲行业的下行。

英特尔管理层将这次下滑归因于行业性的内存短缺压缩PC总量、IT预算收紧。AMD管理层的解释与之一致：季末PC渠道流通因内存和元器件涨价而放缓，公司主动按渠道流通控制出货、保持渠道库存健康，并按2027年PC出货量下滑双位数做规划。

4、经营数据：

AMD在2026年第三季度实现营收133.8亿美元，同比增长44.7%，好于市场预期（131亿美元）。公司本季度收入端继续增长，主要来自数据中心业务的带动：环比来看，数据中心增加18.3亿美元、嵌入式增加1.3亿美元，客户端与游戏减少1.2亿美元。

费用及利润端：non-GAAP毛利率55.9%，环比基本持平。

本季度研发费用为28亿美元，同比增长31.0%；销售及管理费用为13亿美元，同比增长21.4%。公司的核心经营费用支出增长低于营收增速（+45%），核心经营费用率下滑至30.7%附近（上季34.1%）。

AMD本季度实现净利润（GAAP）24.3亿美元，受客户认股权证公允价值变动（10.97亿美元非现金损失）等非经常性项目影响。从经营性角度看，公司本季度核心经营利润31.1亿美元，环比增长36.7%，核心经营利润率回升至23.2%。

“核心经营利润=毛利润-研发费用-销售及管理费用”

海豚君整体观点：Helios放量超预期，2027年指引“加码”

AMD本季度财报的亮点主要在超预期的指引，增长结构也已切换：客户端受行业下行拖累开始掉队，本季度靠服务器CPU高增扛住增长，下季度起接力棒交给Helios。利润端同样有惊喜，高毛利业务占比提升让毛利率保持稳定，费用好于指引，经营杠杆开始释放。

指引方面，下季度数据中心大幅放量，足以抵消客户端和游戏的下滑；明年收入增速（80%+）远超分析师日长期模型（35%），服务器与数据中心AI增速均被上调，管理层称已与客户规划好电力和机房。

海豚君认为，“CPU托底、GPU接棒”的中期逻辑不变。市场的关注点已从“有没有订单”转向“Helios能否按时交付、利润还剩多少”，盘后股价大涨正是对此的回应。

在本季度财报之外，市场对AMD主要关注以下几个方面：

a）大厂资本开支：云服务大厂是最主要的芯片采购方

四家CSP大厂已经公布了三季度财报，按海豚君统计，五大核心云厂商（Meta、谷歌、微软、亚马逊和甲骨文）三季度合计资本开支同比增速仍在90%以上。AI Capex继续上调，但自由现金流转负，Meta和谷歌本季度都是负的。

近期的这轮回调主因不是AI需求突然塌了，而是Athropic ARR增长争议下，市场给AI的回报周期和融资能力再定价。下跌大致从“杠杆最高的”开始：先是CoreWeave等新云和Oracle（5年期CDS利差跳涨），再到大厂现金流，最后集中砸到上游半导体。

b）CPU：目前最大的基本盘

在本季度PC行业出货量同比下滑17%的情况下，AMD客户端业务仍实现了7%的增长，体现了公司在CPU领域竞争力的持续提升。不过也要看到，二季度英特尔凭借更大幅度的涨价，在台式机和笔记本领域都拿回了部分收入份额，AMD的优势更多体现在出货量份额上的持续提升。

英特尔10月29日发布的三季报，提前给AMD的CPU业务交了一份“行业答卷”，结论是“PC冷、服务器热”：

①PC端是行业层面的利空，AMD躲不开。

这是行业面的问题：内存涨价、缺货让整机厂少做机器，AMD的CPU一样卖不出去。在行业面双位数下滑的大β之下，AMD客户端业务将从“抢份额”变成“少跌一些”。

②服务器端是行业层面的利好，还给了AMD份额空间。英特尔说基板供给约束到1H27，拖累AI CPU产能释放。但在AMD这里并不明显：PC与数据中心的供应链可以互相调配，PC走弱反而能把一部分产能让给更紧缺的服务器（27年服务器CPU指引从同增70%到100%就是证明）。

管理层把服务器需求拆成三块——传统云与企业、Agentic CPU、头节点CPU，TAM未来三四年约50%的CAGR、到2030年约2200亿美元（符合市场主流预期2000-2200亿），并表示在三块市场都在拿份额。约束仍在供给端：需求仍大于供给，除晶圆外，基板、DDR5等配套也需要同步到位。

c）AI GPU进展：MI455X/Helios开始出货

服务器CPU强劲增长已经是市场共识，而MI455X的爬坡表现才是公司估值能否从“故事”转为“现实”的关键。

服务器CPU强劲是市场共识，而MI455X的爬坡是关键。三季度确认收入后，四季度随服务器OEM/ODM开始出货，部署将大幅增加，并在2027年全年持续爬坡。

相比于MI355，AMD在MI455X系列中的变化，主要是能提供Helios机架式平台。这让公司具备了从“单芯片”到“机架级集群”的交付能力，直接对标英伟达的Rubin架构。

此前公司已经从OpenAI、Meta处各收获6GW的订单，又陆续宣布了与Anthropic（2GW）和微软的合作。甲骨文已出现在首批运行Helios的客户名单中，HPE也宣布Vultr将部署首批HPE版Helios系统。

对于市场担心的客户融资与电力、机房配套，管理层表示与客户提前多年共同规划，清楚每块GPU会部署到哪个数据中心，并会“有选择地”与核心伙伴共同投资基础设施。

d）收购及认股权证

①AMD在AI生态上也动作频频：8月宣布收购把模型“固化”进芯片的推理芯片公司Taalas，此前还与Cerebras合作做分离式推理；9月底宣布以82亿美元全股票收购李飞飞创立的World Labs（世界模型），李飞飞将出任AMD首席科学家，两项收购预计在2026年底前完成交割。

海豚君认为，这些并购更多是为了补齐“模型—软件—硬件”的生态，并提前把握物理AI的负载走向，对短期业绩没有贡献；公司四季度约16.7亿股的稀释股本指引已包含两项收购的新增股份，需要关注后续并表带来的费用压力。

②认股权证是AI GPU订单的“代价”，相当于“营销费用”。OpenAI、Meta各自最多获得1.6亿股认股权证（行权价0.01美元，按部署里程碑分批归属，最高一档需股价达到600美元），两者合计约3.2亿股，约为当前股本的20%。

本季度随着MI450系列出货，认股权证的会计影响开始体现：①收入端按授予日公允价值做抵减，公司报告和指引的都是净收入；②每季度按股价重估公允价值，但不影响non-GAAP利润和自由现金流；③只有在出货和商业条件都满足后才计入稀释股本，四季度股本不受影响。

基于最新业绩指引（2027年服务器CPU增长“翻倍”，首次给出整体收入“超80%”的增长框架），海豚君上调增长预期：

营收两年复合增长72%，毛利率为55%，核心OPM 31%，税率12%。估算下来当前市值（9246亿美元）对应2027年税后核心利润33倍PE左右。

上季度财报后，市场因为“没有新的大客户、指引没超出期待”而用脚投票（盘后下跌）；但随后Agentic AI带来的CPU需求上修、World Labs收购以及Meta Muse上线，让股价在9月下旬至10月初反弹到600美元以上，市值重回万亿美元附近。英特尔财报后，半导体板块再度集体回调。

当前服务器CPU已经进入景气周期，对公司业绩带来“实实在在”的拉动（市场分歧较小）。AI GPU则是公司最被期待的部分，也是公司业绩高增及估值提升的关键，市场的焦点从“有没有订单”转向“Helios能不能按时交付”。

本次电话会给出的展望是“相当积极”的信号：Helios按计划放量，首批头部客户已上线，2027年增长框架的量化程度明显高于上季。

海豚君认为，本次AMD财报后交出了一份“PC掉队、数据中心补位”的指引：客户端和游戏下季度如预期大幅下滑，但数据中心4Q环增约43亿美元，Helios的放量节奏得到了验证。

以下是海豚君对AMD财报的其余数据及图表：