可灵估值超过快手：分拆之后的定价题

快手推进可灵分拆，双资产定价仍待市场检验。

10月，快手股价在27港元附近徘徊，较2021年上市初期的历史高点跌去逾九成。上半年营收692.51亿元，微增2.4%；利润60.57亿元，同比减少32.0%。

而在同一时间线上，它旗下刚完成重组的可灵AI，按8月底增资扩股的公开数据测算，估值约1228亿元。同期快手科技的总市值，约1111亿港元。

一个占母公司收入2.2%的业务，按人民币计价估值约1228亿元，而母公司市值约1111亿港元，折算后仍比母体还贵。这在互联网公司的拆分史上不常见，但放在快手当前的处境里，它指向的不是一个估值泡沫，而是一个更朴素的问题：当主业增长放缓，市场对这家公司的定价框架出现了分歧。可灵的分拆，本质上是把这个问题从一张合并报表里拆出来，让两块资产各自面对自己的尺子。

估值倒挂

可灵的估值不是凭空来的。2026年一季度收入超6.5亿元，同比增长超300%；二季度超8.5亿元，环比增长约30%；上半年合计超过15亿元。年化收入运行率从2025年同期的1亿美元推到近5亿美元，一年翻了四倍。全球用户突破1亿，企业客户近5万家，AI短片《纸手机》入围北影节AIGC单元，生成内容开始进入影视工业化流程。

但它的体量放在快手盘子里，只占约2.2%。增速也在放缓：一季度同比超300%，二季度回落到超200%，券商预计三季度环比持平，约8.5亿元。高盛在研报里点出了原因：Kling 3.0自2月后没有重大升级，Seedance 2.5、MiniMax H3等竞品在加剧，下一次模型升级后的进展才是ARR能否继续往上走的关键。

一个年化5亿美元ARR的业务，拿到约180亿美元的估值，隐含的是对视频生成赛道长期定价权的押注，而不是当期利润的折现。快手2026年上半年总收入692.51亿元，可灵占比约2.2%。分拆的逻辑，是让这块被合并报表稀释的资产，在一个单独的估值坐标系里被重新看见。至于这个坐标系给的是溢价还是折价，要等它真正走到港交所门前才知道。

钱在可灵

可灵的组织动作，比估值本身更能说明快手的优先级。

9月30日，程一笑的职务多了一个头衔——社区科学线负责人；原社区科学线负责人于越升任可灵AI公司董事兼CEO，专司经营。中金、高盛、瑞银被选定为承销商，计划未来12个月内启动港股上市程序，目标最低融资10亿美元。8月底，国家人工智能产业投资基金与正大机器人入局，30亿美元融资额度全部用尽，两家新投资方均取得了回售回购权——退出路径已经被明确写进了投资人的计算里。

但主业的账本，是另一幅图景。

二季度线上营销收入206.39亿元，同比仅增4.4%；直播收入86.90亿元，同比下滑13.5%，占比萎缩到24.5%；包含电商和可灵在内的“其他服务”收入62.06亿元，增长18.5%，是三块业务里唯一还在以两位数奔跑的。电商GMV三季度3850亿元，增长15.2%，但佣金率在下滑，商家补贴和税务合规在压缩货币化空间。快手CEO程一笑从2026年一季度起停止单独披露电商GMV，这个核心指标的“消失”本身，就是增长势能衰减的一个注脚。

可灵的钱在往上走，主业的钱在往下走。分拆的本质，是让前者不再被后者的增速拖累，也让后者不再需要用前者的故事来撑估值。两块资产各自面对自己的尺子，总比捆在一起被同一把尺子量出尴尬要好。

夹在中间

快手的竞争位置，比财报上的数字更直接。

二季度日活4.12亿，抖音约7.14亿（第三方口径）；2025年电商GMV快手1.6万亿元，抖音4.4万亿元，后者体量接近快手三倍。更值得留意的是视频号：DAU在2026年7月达到6.7亿，同比增长8%，使用时长79分钟，广告加载率只有5.5%，从5.5%向7.5%爬坡的空间，对应的是每年数百亿元的广告增量。抖音的广告日收入约11亿元，快手约2.2亿元，差距不在一个量级上。

快手不是没有守住自己的阵地。4.12亿日活、约7.97亿月活，月活连续多个季度创历史新高，说明“老铁”社区的基本盘没有塌。但社区黏性和商业变现之间，隔着一条短视频平台最难跨过去的沟：一个用户愿意每天花一个半小时看内容，和广告主愿意为这个用户的单次曝光支付多少钱，是两套完全不同的定价逻辑。抖音用8亿DAU把广告加载率和电商货币化率同时推到了快手够不着的位置，视频号用微信的社交关系链在广告加载率只有5.5%的情况下就做到了快手数倍的广告收入体量。快手夹在中间：用户规模比视频号略逊，商业厚度比抖音差了一个身位，而它最擅长的直播电商，正在经历佣金率下滑和GMV披露中止的双重收缩。

定价分歧

机构对快手的定价分歧，是理解当前局面的另一面镜子。

美银证券10月14日重申“买入”，目标价53港元，理由是估值已接近谷底，净现金约800亿元，占市值超过60%，加上160亿港元的回购计划，下行保护足够厚。广发证券10月21日给出“买入”，目标价46.13港元；中金维持“跑赢行业”，目标价47港元。

另一边，花旗10月29日维持“中性”，目标价41港元，核心顾虑是可灵的基础模型能力有限，世界模型的机会存在但未必抓得住。高盛给出的目标价更低，38港元，假设可灵估值120亿美元，扣除10%控股折让后，主平台实质市盈率只有约6倍，与电商同业8到10倍、低增长同业5到7倍相比，属于“合理但不便宜”。富瑞在8月将目标价从82港元砍到63港元，下调幅度23%，理由是下半年广告和电商减速比预期更急，AI资本开支（上半年170亿元，全年预计260亿元）在挤压利润空间。

这些目标价从27.6港元到102.5港元，跨度接近四倍。分歧的核心不在快手能不能赚钱——它上半年仍然有60亿利润，账上800亿净现金——而在于市场该用什么框架来给一家“主业微增、利润下滑、AI子公司估值超过母体”的公司定价。用PE看，11倍不贵；用SOTP看，可灵分拆之后母体的剩余价值可能更低；用PS看，2.4%的收入增速撑不起任何溢价。每一个框架都指向不同的答案，而每一个答案都取决于一个前提：可灵分拆能否让两块资产获得更合适的定价，仍需观察。

分拆之后

可灵的分拆在资本层面是合理的。一块高增速、高估值、需要独立融资和独立激励的AI资产，放在一个利润下滑、增速停滞的母公司里，对双方都是拖累。于越专司经营、中金高盛瑞银入场、30亿美元融资额度用尽、回售回购权写进协议，这些动作说明分拆已经不是“评估中”，而是一条正在被执行的路径。

但分拆解决的是估值问题，不解决主业问题。可灵从快手报表里独立出去之后，快手剩下的是一张广告增速4.4%、直播负增长13.5%、电商佣金率下滑的利润表，和4.12亿日活、约7.97亿月活的基本盘。800亿净现金和160亿回购可以托住股价的下限，托不住的是“快手接下来靠什么增长”这个问题。可灵1228亿的估值里，快手持股约68%，对应约835亿元的价值。即便全部计入，母公司剩余的市值对应主业只有不到300亿元。市场用这个价格表达的判断很直白：主业的增长故事，已经不被认为值太多钱了。

可灵的分拆，让快手可以用两块资产各自的尺子来面对市场。但尺子摆好之后，主业那一栏要填什么数字，是比1228亿和1111亿的倒挂更难回答的问题。