在座各位AI，都是“垃圾”

AI公司还在冲刺万亿美元估值，信用评级机构已经开始泼冷水了。

10月30日，据外媒披露，全球投资巨头黑石改变了对Anthropic未来信用评级的预期。此前黑石认为这家即将上市的AI公司有望在今年年底前获得投资级评级，如今却预计，即使完成IPO，Anthropic仍可能停留在被称为“垃圾级”的BB档。

同一天，标普将Meta的信用评级展望从“稳定”调整为“负面”，警告其不断扩大的AI投资可能导致自由经营现金流连续多年为负。

甲骨文则已经在今年7月被降级，距离垃圾级仅剩一步。

财务数据也开始显露压力。

今年前三季度，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文的经营现金流合计创下历史新高，资本开支却几乎翻倍，达到5569亿美元，首次超过经营现金流。五家公司合计自由现金流由正转负，股票回购金额暴跌83%。

AI仍在带来收入，科技巨头也依然拥有强大的赚钱能力。但这场投资竞赛正在要求它们提前投入越来越多的现金，甚至动用自身和合作伙伴的信用。

评级机构开始警惕风险，华尔街却还在继续放贷，越来越复杂的融资安排让更多企业的利益与债务被捆绑在一起。但对AI的巨额投入最终能否转化为足够的现金回报，仍然是整个行业绕不开的问题。

A.

今年6月，美国信用评级机构KBRA给予Anthropic的发行人信用评级为BB＋，距离最低投资级BBB－只有一级之差，仍然属于投机级——也就是俗称的“垃圾级”。

如果只看Anthropic随后披露的经营数据，很难将它与“垃圾级”联系起来。

根据10月26日公开的IPO招股书，今年上半年，Anthropic实现营收162.86亿美元，同比增长1300%，经营亏损收窄至6.93亿美元。

客户层面，截至9月底，过去12个月为Anthropic贡献至少10万美元收入的客户超过11900家，一年前只有约950家；其中，贡献至少100万美元的客户超过1900家。

在现金储备上，Anthropic的表现也并不算差：截至6月底，Anthropic持有1124亿美元现金及现金等价物，以及约193亿美元短期投资，合计超过1300亿美元。不过这笔巨额现金储备主要依靠外部融资积累——仅今年上半年，Anthropic通过融资活动获得的现金净额就达到了1108亿美元，主要来自优先股发行。

不过，如此亮眼的增长，仍然没能满足部分股权投资者的预期。

据外媒报道，由于Anthropic第三季度营收环比增速从约145%放缓至45%，部分股东和潜在IPO投资者开始讨论将其上市估值预期从约2万亿美元下调至1.5万亿美元。

与此同时，Anthropic的算力支出正在迅速膨胀。

仅今年上半年，公司的算力与基础设施运营费用就达到了89.45亿美元，相当于同期营收的55%，较去年同期增长约283%。

招股书披露，Anthropic已承诺在未来多年向谷歌、亚马逊和微软分别采购至少1145亿美元、1100亿美元和449亿美元的算力，最低采购承诺合计达到2694亿美元。

相关合同的履行期限延续至2033年至2036年，大多包含最低付款义务。即使实际算力使用量低于约定水平，Anthropic仍需支付相应费用。

除此之外，Anthropic还与SpaceXAI签订了总额最高1205亿美元的算力采购协议，期限延续至2029年，初始不可取消期结束后可以提前90天通知终止。与博通签订的设备融资租赁协议则涉及约1612亿美元的租赁付款，不含利息，租赁期间原则上不可取消。

这些合同跨越多年，付款条件各不相同，但都意味着Anthropic未来需要承担庞大的算力与基础设施支出。

相应的收入能否持续增长，尚且难以确定。

今年9月，摩根士丹利牵头的银行团将Anthropic的循环贷款额度从32.5亿美元提高至150亿美元，期限延长至2031年9月。这意味着Anthropic可以在额度内向银行借款、还款后再借。

但银行也提出了相应的条件：根据协议，Anthropic需要拿出公司及部分重要子公司的资产作为抵押，部分子公司还要为借款提供担保。如果公司无法按约偿还债务，银行可以按照合同处置抵押资产，或向担保方追偿。此外，协议还限制了Anthropic新增债务、出售资产和向股东分配资金等行为。

只有当Anthropic获得穆迪、标普、惠誉三大评级机构中至少两家的投资级债务评级，且评级展望为“稳定”，并满足其他合同条件后，才能申请解除这些抵押和担保。即使Anthropic成功上市，也不会自动解除这些融资约束。

而黑石最新的判断，进一步反映出市场对其短期获得投资级评级的疑虑——此前黑石预计Anthropic有望在今年年底前获得投资级评级，如今却认为即使完成IPO，公司仍可能停留在BB档。

股权投资人看增长，债权投资人看信用，正在推进上市的Anthropic被夹在中间，两头都有不小的压力。

B.

Anthropic之外，拥有成熟业务支撑的科技巨头，同样开始面临AI资本开支带来的信用压力。

据外媒报道，今年前三季度，微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家科技巨头的经营现金流合计达到5429亿美元，同比增长29%，创下历史新高。但这五家公司同期的资本开支几乎翻倍，达到了惊人的5569亿美元。

这是自2011年有相关统计以来，五家公司的合计资本开支首次超过经营现金流。

扣除资本开支后，五家公司的合计自由现金流从去年同期的正1435亿美元，转为负140亿美元。

评级机构担忧这样的巨额资本开支还将持续多年，企业未来的财务压力可能进一步加重。

10月30日，标普将Meta的信用评级展望从“稳定”调整为“负面”，维持AA－的信用评级不变。

标普指出，Meta正在投入巨额资金建设AI基础设施，但相比其他科技巨头，其AI投资的变现能力更加有限，未来几年能否产生足以覆盖新增成本的收入，仍然存在不确定性。

根据第三季度财报，Meta当季经营现金流达到327.9亿美元，资本开支却高达349.1亿美元，导致自由现金流转为负21.2亿美元。

Meta预计今年全年资本开支将达到1350亿至1450亿美元，标普则预测，2027年Meta的资本开支可能超过2250亿美元，自由经营现金流缺口达到710亿美元。

不过Meta并不认同标普的判断，公司表示，AI已经改善了其广告业务的表现，未来还将创造新的收入机会。

甲骨文则已经遭到实际降级。

今年7月9日，标普将甲骨文的信用评级从BBB下调至BBB－，距离“垃圾级”仅一步之遥。原因同样指向AI基础设施建设带来的巨额资本投入、债务和长期租赁负担。

10月28日，甲骨文公布了未来四年的融资与现金流计划：预计资本开支在2027至2028财年达到峰值，直到2028财年下半年才实现自由现金流转正。为了支撑这一过渡，公司计划到2030财年额外通过资本市场融资不超过200亿美元，其中股权和债务融资各100亿美元。

除了影响信用评级，持续扩大的资本开支，也开始挤压科技巨头向股东返还现金的空间。

路透社统计显示，今年前三季度，上述五家公司的股票回购总额从去年同期的818亿美元骤降至136亿美元，降幅达到83%。 其中，Alphabet和Meta今年前三季度均未进行股票回购。

加上现金分红，五家科技巨头仅将经营现金流的9.3%返还给股东，低于去年同期的27.4%，创下至少15年来的最低水平。

科技巨头还在赚钱，只是赚来的钱，已经越来越不够花了。

C.

尽管信用评级机构接连发出警告，华尔街的融资活动却没有因此停下来。

最典型的例子就是黑石：黑石下调了对Anthropic未来信用评级的预期，认为即使成功上市，这家公司仍可能停留在垃圾级，但与此同时，黑石刚刚联合美国银行、花旗和摩根士丹利，宣布了一笔高达630亿美元的AI算力融资交易。

这笔交易采用了一套特殊的融资结构：金融机构向一家新设立的特殊目的实体提供资金，由后者购买博通的AI芯片和网络设备，再长期出租给Anthropic。

其中，美国银行、花旗和摩根士丹利安排了约435亿美元的优先级融资，在债务偿还顺序上享有优先权；黑石则参与约90亿美元的次级融资，偿付顺序靠后，承担更高风险，预期收益率也超过10%。

华尔街并没有忽视Anthropic的信用风险，而是通过不同的收益和偿付安排，为风险定价。

这笔交易里还有一个特别的角色——博通，它为优先级融资提供设备残值支持。

如果未来这些芯片和设备的价值下跌，博通需要在约定范围内承担相应风险，为债权人提供额外保障。

通过这样的安排，Anthropic可以提前锁定未来的算力，金融机构有望获得利息收入，博通也获得了大规模设备订单。

但信用风险也被分配了出去。Anthropic需要持续支付租金，金融机构依赖未来的租赁收入收回投资，博通则需要承担约定的设备残值风险。

一旦Anthropic未来的收入增长不及预期，这些相互关联的合同和融资安排，都可能面临压力。

而且，这种交易结构并非孤例。

此前，阿波罗和黑石还曾参与另一笔350亿美元的Anthropic算力扩建融资，博通为该交易提供了最高290亿美元的支持。

今年8月，英伟达披露，为OpenAI租用软银旗下SB Energy在美国俄亥俄州建设的数据中心提供最高1050亿美元的有条件担保。这笔担保将随着数据中心分阶段投入使用而生效，主要覆盖约定范围内的租赁和电力付款义务，只有在发生特定违约等情况下才可能触发。

值得注意的是，这两家芯片供应商本身都拥有较高的信用评级。10月27日，惠誉确认博通的长期信用评级为A－，展望维持“正面”；英伟达则在今年6月被标普从AA－上调至AA，8月披露上述担保后仍维持AA评级，展望“稳定”。

从博通到英伟达，芯片供应商已经不满足于向AI公司出售设备，还开始拿出自身信用，帮助客户获得建设和租用AI基础设施所需的资金。

评级机构已经注意到了这种变化。10月27日，穆迪发布报告指出，AI基础设施建设正在推动私人信贷市场快速扩张，而2027年至2029年陆续到期的大量贷款，可能使部分财务状况较弱的企业面临再融资困难。

穆迪还特别警告了AI行业日益明显的循环融资风险：科技巨头、芯片供应商和AI开发商之间相互投资、借贷和采购，彼此的财务状况也因此越来越紧密地联系在一起。

同一天，国际清算银行（BIS）发布了一份题为《Building AI on Credit》的研究报告，对这种融资模式进行了分析。

研究指出，依靠大型科技公司的租赁承诺、资产担保和设备残值支持，一些信用评级较低的AI企业也能够通过特殊目的实体获得投资级融资，吸引保险公司和其他机构投资者的资金。

换句话说，即使AI企业自身可能还停留在“垃圾级”，围绕它的算力项目发行的债务，却能够借助其他企业的信用，进入投资级市场。

不过，BIS的研究发现，这些融资消息目前对美国国债和投资级公司债市场的短期影响仍然有限。但研究同时提醒，如果AI相关债务继续以目前的速度发行，对长期利率和金融稳定的影响可能逐渐扩大。

随着融资关系越来越复杂，AI产业链上的企业逐渐形成了一个利益共同体。各方都有动力维持这场投资热潮，必要时甚至可能继续提供融资、延长债务期限，避免某个环节突然倒下。这种相互依赖能够为企业提供更多融资支持，却也让风险越来越难以隔离。

评级机构可以把一家AI企业评为“垃圾级”，但华尔街有办法借助其他公司的信用，让相关项目的部分债务获得投资级评级。

只是，债务的评级可以靠担保提高，AI企业自身的偿债能力却不会因此自动改善。华尔街有本事让“垃圾级”企业的项目借到投资级的钱，但并不能保证AI最终能把这些钱赚回来。