Anthropic信用评级或止步BB档：IPO也难摘“垃圾级”

AI公司还在往万亿美元估值上冲，信用评级机构却先泼了盆冷水。

10月30日，外媒披露，全球投资巨头黑石调整了对Anthropic未来信用评级的判断。黑石原先认为，这家即将上市的AI公司有望在今年年底前拿到投资级评级；现在它的预计是，Anthropic即便完成IPO，也可能仍停在BB档——也就是常说的“垃圾级”。

同一天，标普把Meta的信用评级展望由“稳定”改为“负面”，并警告称，其不断加码的AI投资可能让自由经营现金流连续多年为负。

甲骨文今年7月已经遭到降级，离垃圾级只差一步。

财务数据这边，压力也开始冒头。

资本开支逼近翻倍、冲到5569亿美元，头一回压过经营现金流——微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文这五家今年前三季度的经营现金流合计虽创下历史新高，但合计自由现金流已由正转负，股票回购金额骤降83%。

AI还在带来收入，科技巨头的赚钱能力也依然强劲。可这场投资竞赛正逼着它们把越来越多的现金提前投出去，甚至动用了自身和合作伙伴的信用。

评级机构开始提防风险，华尔街却仍在放贷，越来越复杂的融资安排把更多企业的利益和债务捆在了一起。问题是，对AI的巨额投入最终能不能换来足够的现金回报，整个行业都绕不开这个问号。

A.

今年6月，美国信用评级机构KBRA给Anthropic的发行人信用评级是BB＋，距最低投资级BBB－只差一级，但仍属投机级——也就是俗称的“垃圾级”。

单看Anthropic后来披露的经营数据，很难把它和“垃圾级”挂上钩。

10月26日公开的IPO招股书显示，今年上半年Anthropic营收162.86亿美元，同比增长1300%，经营亏损收窄至6.93亿美元。

客户方面，截至9月底，过去12个月为Anthropic贡献至少10万美元收入的客户超过11900家，一年前还只有约950家；其中贡献至少100万美元的客户超过1900家。

现金储备也不差：截至6月底，Anthropic持有1124亿美元现金及现金等价物，加上约193亿美元短期投资，合计超过1300亿美元。不过这笔巨额现金主要靠外部融资攒起来——仅今年上半年，公司融资活动获得的现金净额就达1108亿美元，主要来自优先股发行。

增长这么亮眼，却还是没达到部分股权投资者的期待。

据外媒报道，Anthropic第三季度营收环比增速从约145%放缓至45%，部分股东和潜在IPO投资者开始讨论，把它的上市估值预期从约2万亿美元下调到1.5万亿美元。

另一边，Anthropic的算力支出正快速膨胀。

仅今年上半年，公司算力与基础设施运营费用就达89.45亿美元，相当于同期营收的55%，较去年同期增长约283%。

招股书披露，Anthropic已承诺未来多年向谷歌、亚马逊和微软分别采购至少1145亿美元、1100亿美元和449亿美元的算力，最低采购承诺合计2694亿美元。

相关合同履行期限延续至2033年至2036年，大多包含最低付款义务。就算实际算力使用量低于约定水平，Anthropic也得照付相应费用。

此外，Anthropic还与SpaceXAI签下总额最高1205亿美元的算力采购协议，期限延续至2029年，初始不可取消期结束后可提前90天通知终止。与博通签订的设备融资租赁协议涉及约1612亿美元租赁付款，不含利息，租赁期间原则上不可取消。

这些合同跨越多年，付款条件各不相同，但都意味着Anthropic未来要扛起庞大的算力与基础设施支出。

收入能不能持续增长，眼下还难以确定。

今年9月，摩根士丹利牵头的银行团把Anthropic的循环贷款额度从32.5亿美元提高到150亿美元，期限延长至2031年9月。也就是说，Anthropic能在额度内借了还、还了再借。

银行也开出了条件：按协议，Anthropic需以公司及部分重要子公司的资产作抵押，部分子公司还要为借款担保。一旦公司无法按约还债，银行可依合同处置抵押资产，或向担保方追偿。协议还限制了Anthropic新增债务、出售资产和向股东分配资金等行为。

Anthropic想解除这些抵押和担保，得先拿到穆迪、标普、惠誉三家评级机构中至少两家的投资级债务评级，评级展望还得是“稳定”，另外还要满足其他合同条件。即便公司顺利上市，这些融资约束也不会自动消失。

黑石的态度变化，也说明市场对Anthropic短期内拿到投资级评级心里没底。此前黑石还预计这家公司有望在今年年底前拿到投资级评级，现在却改口，认为就算完成IPO，它仍可能停留在BB档。

股权投资人盯着增长，债权投资人盯着信用。正在推进上市的Anthropic，正好被夹在中间，两头都不轻松。

B.

有成熟业务撑着的科技巨头，同样开始感受到AI资本开支带来的信用压力，Anthropic并非个例。

据外媒报道，今年前三季度，微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家巨头的经营现金流合计5429亿美元，同比增长29%，创下历史新高。可同期这五家的资本开支几乎翻倍，达到5569亿美元。

自2011年有相关统计以来，这五家公司的合计资本开支还是头一回超过经营现金流。

把资本开支扣掉，五家公司的合计自由现金流就从去年同期的正1435亿美元，变成了负140亿美元。

评级机构担心的是，这样规模的资本开支还要持续好几年，企业未来的财务压力恐怕会进一步加大。

10月30日，标普把Meta的信用评级展望从“稳定”调成“负面”，AA－的信用评级则维持不变。

标普给出的理由是，Meta正大把投钱建AI基础设施，但和其他科技巨头比，它把AI投资变成收入的能力更有限，未来几年能不能赚到足够覆盖新增成本的收入，还说不准。

第三季度财报显示，Meta当季经营现金流327.9亿美元，资本开支却达到349.1亿美元，自由现金流因此变成负21.2亿美元。

Meta预计今年全年资本开支在1350亿至1450亿美元之间。标普则预测，2027年Meta的资本开支可能超过2250亿美元，自由经营现金流缺口会达到710亿美元。

对这套判断，Meta并不买账。公司方面表示，AI已经让广告业务表现更好，往后还会带来新的收入机会。

甲骨文的情况更直接，已经遭到实际降级。

标普在7月9日将甲骨文的信用评级由BBB下调到BBB－，距离“垃圾级”仅一步之遥。AI基础设施建设带来的大额资本开支、债务以及长期租赁压力，同样是这次降级的原因。

10月28日，甲骨文公布了未来四年的融资与现金流计划：资本开支预计在2027至2028财年见顶，自由现金流要到2028财年下半年才转正。为了撑过这段过渡期，公司计划到2030财年再从资本市场额外融资不超过200亿美元，股权和债务融资各100亿美元。

资本开支越滚越大，影响的不只是信用评级，科技巨头给股东返还现金的空间也开始被挤压。

路透社统计显示，今年前三季度，上述五家公司的股票回购总额从去年同期的818亿美元骤降到136亿美元，降幅83%。其中，Alphabet和Meta今年前三季度都没有进行股票回购。

算上现金分红，这五家巨头只把经营现金流的9.3%返还给股东，去年同期是27.4%，创下至少15年来的最低水平。

科技巨头还在赚钱，问题是赚来的钱，越来越不够花。

C.

信用评级机构接连发出警告，华尔街的融资活动却没停下来的意思。

黑石就是个典型。它下调了对Anthropic未来信用评级的预期，认为这家公司即便成功上市，仍可能停留在垃圾级；可就在同一时间，黑石刚联合美国银行、花旗和摩根士丹利，宣布了一笔高达630亿美元的AI算力融资交易。

这笔交易的融资结构比较特殊：金融机构把钱提供给一家新设立的特殊目的实体，由后者买下博通的AI芯片和网络设备，再长期租给Anthropic。

具体来看，美国银行、花旗和摩根士丹利安排了约435亿美元的优先级融资，在债务偿还顺序上排在前面；黑石参与的是约90亿美元的次级融资，偿付顺序靠后，风险更高，预期收益率也超过10%。

华尔街对Anthropic的信用风险并非视而不见，只是用不同的收益和偿付顺序给风险定了价。

这笔交易里还站着一个特殊角色——博通，它为优先级融资提供设备残值支持。

往后这些芯片和设备要是贬值，博通得在约定范围内扛下相应风险，给债权人多一层保障。

这么一来，Anthropic提前把未来的算力锁定了，金融机构有望拿到利息，博通也揽下了大规模设备订单。

信用风险同样被分摊了出去。Anthropic要持续付租金，金融机构指望着未来的租赁收入收回投资，博通则要承担约定的设备残值风险。

一旦Anthropic日后收入增长不如预期，这些彼此咬合的合同和融资安排，都可能承压。

这种交易结构也不是头一回出现。

更早的时候，阿波罗和黑石还参与过另一笔350亿美元的Anthropic算力扩建融资，博通在其中提供了最高290亿美元的支持。

今年8月，英伟达披露，为OpenAI租用软银旗下SB Energy在美国俄亥俄州建设的数据中心提供最高1050亿美元的有条件担保。担保随数据中心分阶段投用而生效，主要覆盖约定范围内的租赁和电力付款义务，只有在发生特定违约等情况下才可能触发。

其实，这两家芯片供应商自身的信用评级都不低。10月27日，惠誉确认博通的长期信用评级为A－，展望维持“正面”；英伟达则在今年6月被标普从AA－上调至AA，8月披露上述担保后仍维持AA评级，展望“稳定”。

从博通到英伟达，芯片供应商已经不满足于卖设备给AI公司，还开始押上自身信用，帮客户拿到建设和租用AI基础设施的钱。

这种变化已经被评级机构注意到了。穆迪在10月27日发布的报告里说，AI基础设施建设正带动私人信贷市场迅速扩张；大量贷款会在2027年至2029年期间陆续到期，部分财务偏弱的企业届时可能碰上再融资难题。

穆迪还专门点出，AI行业里循环融资的风险越来越明显：科技巨头、芯片供应商和AI开发商彼此投资、借贷、采购，三方的财务状况随之绑得越来越紧。

同一天，国际清算银行（BIS）发布了一份题为《Building AI on Credit》的研究报告，对这种融资模式进行了分析。

研究提到，有大型科技公司的租赁承诺、资产担保和设备残值作支撑，一些评级不高的AI企业也能借特殊目的实体拿到投资级融资，把保险公司等机构投资者的钱吸引过来。

换句话说，AI企业自身可能还停留在“垃圾级”，可围绕它的算力项目发行的债务，却能借别人的信用进入投资级市场。

不过，BIS的研究发现，这些融资消息眼下对美国国债和投资级公司债市场的短期影响仍然有限。研究同时提醒，如果AI相关债务继续按目前的速度发行，对长期利率和金融稳定的影响可能逐渐扩大。

融资关系越缠越复杂，AI产业链上的企业慢慢结成了利益共同体。各方都有动力把这场投资热潮撑下去，必要时甚至可能继续提供融资、延长债务期限，避免某个环节突然倒下。这种相互依赖能带来更多融资支持，可风险也越来越难隔离。

评级机构可以把一家AI企业评为“垃圾级”，华尔街却有办法借其他公司的信用，让相关项目的部分债务拿到投资级评级。

只是，评级可以靠担保抬上去，AI企业自身的偿债能力不会因此自动变好。华尔街有本事让“垃圾级”企业的项目借到投资级的钱，但保证不了AI最终能把这些钱赚回来。