亚马逊三季度：AWS增速39.3%未达买方预期，资本开支773亿大超

北京时间30日早间，亚马逊第三季财报出炉。海豚君的感受是中性偏弱：市场最在意的三项指标全部落空——AWS增速没到买方想要的43%以上，利润率也没摸到40%的门槛。

广告在剔除Prime Day影响后同样明显减速，资本开支大幅超出预期，把自由现金流压成深度负值。管理层还放话，2027年资本开支会明显高于今年。唯一撑场面的是利润，照旧冲过指引上限。

1、整体业绩：收入落在预期线上，利润大幅越过指引上限

本季总收入2,019亿美元，同比+12.1%（剔汇率+13%），与彭博一致预期基本持平。增速比上季的19.6%掉了一大截，主因是Prime Day挪去了二季度，拖累本季增速约4个百分点，汇率又拖了约0.5个百分点。

经营利润281亿，同比+61%（去年同期有FTC和解等一次性费用，基数偏低），比一致预期高约8%，照例超过此前指引上限；经营利润率13.9%，刷新历史纪录，环比再升0.2个百分点。

2、AWS：继续加速，但没跨过买方约43%的“过关线”

AWS收入460亿，同比+39.3%，比上季再加速约2.5个百分点，可买方普遍预期在43%左右（区间42%~44%），实际差了约3~4个百分点；环比新增收入37.5亿，还少于二季度的46.5亿，增量反而收窄。管理层的解释只有一句：容量上线在季度之间不均匀。

好在管理层表示，2027、2028年AWS收入增速都在40%以上，与大行对27年的预期吻合，但远超业绩前对28年约35%的预期。

板块经营利润178亿，比一致预期高约12%；利润率38.7%，环比降0.7个百分点，也没够到买方约40%的心理价位。不过上季利润率是异常偏高，含约6亿美元能源合约的一次性收益，剔除后约38.1%，本季利润率其实是环比提升。增长露怯、利润救场。

电话会披露，本季末积压订单5,780亿，环比增加820亿，同比增长三位数，管理层称客户分散。AWS已连续3个季度净新增约千亿订单，目前积压额达到AWS年化收入的3.1x，中长期增长前景仍有保障。

3、广告：加回Prime Day后仍明显降速

零售板块最大的增长引擎——广告收入196亿，同比+10.9%（剔汇率+12%），比一致预期低约6%，增速比上季大幅下滑。管理层给出两个原因：Prime Day挪到二季度，带来约8.5个百分点的环比拖累；二季度有NBA首个赛季的比赛，三季度没有。

公司指引四季度广告增速回升到“十几个点的高位”，可这仍低于此前多个季度20%以上的水平。

结合渠道调研，广告增速持续放缓有两层原因。一是商家承担的总成本已接近上限（佣金、履约、广告），站内搜索广告的增长空间有限，得靠视频、Twitch等非交易渠道的广告来拉动。二是AI助手的影响按理有限，但也在把流量从交易平台拉向AI。

线上零售收入685亿，同比+1.6%，放缓的迹象同样明显，也没达到市场预期；第三方卖家服务和订阅服务的表现则比较稳，并且好于预期。

订阅和3P服务为何没走弱？海豚君的看法是，订阅按月分摊确认收入，不太受Prime Day移期这类因素影响；3P业务近期加收燃油和物流附加费托底，靠提高变现率对冲了影响（商家的负担确实在加重）。

4、零售分地区：北美利润率超预期，国际拖后腿

北美零售收入1,129亿，同比+6.2%，跟一致预期打平；国际零售收入431亿，同比+5.4%，剔除汇率影响为+8%，按名义增速算略低于预期。

对比行业整体表现，美国统计局公布的季调后数据显示，三季度非门店零售同比+7.5%，较二季度的+9.2%回落，二、三季度合计+8.3%。亚马逊北美分部二、三季度合计收入同比约+11%，比非门店零售高约3个百分点，仍在抢份额。

利润上，北美经营利润87.2亿，利润率7.7%，比一致预期高约1.1个百分点；利润率看似也环比走低，但上季有一次性退税的利好，剔除后本季利润率还是环比提升的。国际经营利润15.8亿，利润率3.7%，低于一致预期的4.5%，其中汇率拖累约1.3亿。

5、资本开支大超预期，2027年还要更多，现金流深度水下

本季现金资本开支773亿，环比二季度又涨了43%，比一致预期高出31%，超出幅度很大。管理层没正面说明为什么走高，只表示投入节奏取决于需求能见度。在我们看来，存储等硬件涨价加上付款节奏，可能是背后的原因。

经营现金流424亿，同比+19%；自由现金流却是-335亿，仍深陷水下，也远低于预期。本季AWS的增长算不上惊喜，现金流明显恶化，市场难免要质疑ROI，还会担心融资给资产负债表或股东权益带来损伤。其实亚马逊已经开始频繁融资，仅本季长债就新增约481亿。

按全年指引，四季度资本开支约490亿，会回落到常态水平，明显低于一致预期的约650亿，这也说明本季属于异常点。不过管理层同时表态，2027年资本开支会“明显高于”2026年，财报前买方预期约3,250亿～3,500亿，这暗示后面的现金流和融资压力只会更大。

6、毛利率与费用：毛利率超出预期，技术与基础设施支出偏高

毛利率为53.2%，较一致预期高出约1.1个百分点。收入结构继续向AWS、第三方卖家服务等高毛利业务倾斜，带动毛利率趋势性上行。费用方面，技术与基础设施费用为348亿，比一致预期高约3%，是唯一明显超支的项目，这也与各大厂在AI研发上的投入情况相符；

其余费用普遍低于预期。营销费用同比持平，管理费同比负增长，这与微软类似——在非AI等技术领域，支出正在被大力控制甚至缩减。

7、4Q指引：收入符合预期，利润上限略高于一致预期但不及买方

收入指引为2,400-2,470亿，同比+12%~16%，中值较一致预期低约0.4%，基本算符合预期，其中汇率预计拖累约0.6个百分点；但上限仅与买方预期（约2,470亿～2,480亿）的下沿持平。

经营利润指引落在285-335亿区间，按惯例只盯上限看，算是略微高过一致预期，却没能达到买方约340亿～350亿的期待；隐含经营利润率约13.6%，同比抬升约1.9个百分点。

反推出来的零售增长同样偏弱：若假定AWS 4Q增速为40%，零售收入同比大约增长+7%~11%，中值约+9%，不及前三季度整体约11%~12%的水平，得冲到指引上限才勉强打平。

8、以下是核心指标一览

海豚研究观点：

放到整体看，这份财报给出的信号明显偏空，市场最关心的三件事全没达标：AWS增速没够线，环比增量继续收窄；零售那边最大的利润来源——广告降速明显；资本开支大幅超支，自由现金流深陷负值，明年还得接着多花。电话会同样没能化解这些顾虑，管理层对增量放缓和资本开支回报这两点，都没给出正面答复。

下季度指引虽然都符合彭博一致预期，不算差，但相比乐观的买方预期，也没有达标。

除业绩本身外，海豚君还重点关注以下几个问题：

1）AWS：近期没有超预期，中长期能见度仍高

短期而言，AWS这轮表现确实谈不上超预期：增速没摸到买方的线，环比增量还在缩，管理层一句“容量上线不均匀”就带过去了。按管理层的说法，未来8~10个季度会有一大批容量落地，增速多半会随产能节奏起落，短期内很难接连带来惊喜。

拉长看，能见度反倒很高：积压订单已经是AWS年化收入的3倍多，大块容量被订到了2027年以后，管理层再次强调2027、2028年增速均在40%以上，比大行此前对2028年的预测高出不少。

订单的大头来自OpenAI和Anthropic两笔大单（约占一半），集中度偏高，但也意味着需求有合同兜底；自研芯片业务同比增长三位数，Trainium还将在2027年底前对外销售，是额外的增长期权。

海豚君的看法是，AWS的症结不在需求，而在供给节奏和市场预期偏高：短期增速难有惊喜，可只要产能按计划上线，中长期40%左右的增长有订单托底。

2）算力议价权：Bedrock和提价是同一个逻辑

先说分发。Anthropic的IPO材料显示，其上半年约一半收入走的是云厂商渠道，可见云厂商的渠道分发能力，对头部AI Lab来说同样分量不轻。

二是定价上，据新闻报道，AWS的GPU预留算力今年连续四个季度提价，累计涨了五到七成，也表明云的定价权在走高。

海豚君认为，这意味着云厂商手里同时攥着稀缺算力和分发渠道，在整条产业链上的议价权正一路走高。Bedrock让AWS从卖算力转向卖推理服务，多数推理跑在自研芯片上，利润率明显高过AWS整体，这也是AWS收入提速时利润率没被AI拉下来的原因。

3）广告：变现率见顶，十几个点或是新常态

前面说过，站内搜索广告受制于商家成本。更该留意的是，三季度数字广告行业整体好于预期，亚马逊却在降速，问题就出在零售广告的变现率已接近天花板，而非行业周期。往中长期看，AI购物助手（包括亚马逊自家的Alexa）替用户跳过搜索和展示页面，能放广告的位置天然更少，助手越成功，对搜索广告的分流就越大。

海豚君认为，广告增速正在向GMV增速收敛，从20%以上降到十几个点可能是新常态。

4）资本开支与融资：明年还要加码，回报却没给数字

管理层已经放话，2027 年资本开支会 “明显更高”，但规模多大、回报多少，都没给出量化说法。眼下这个环境，资金对资本开支高、现金流吃紧的公司并不买账。

今年以来亚马逊已多轮融资，目前仍以发债为主。前三季度新增长期借款分别约 534 亿、136 亿和 481 亿。季末长期债务大约 1,731 亿；彭博统计显示，亚马逊今年已是美国最大的企业债发行人之一。

财报前买方对 2027 年资本开支的预期约为 3,250 亿～3,500 亿，而一致预期经营现金流约 2,470 亿。海豚君据此毛估，2027 年自由现金流缺口约 800 亿～1,000 亿，相当于季末现金及有价证券（约 1,142 亿）的七到九成；再把对外投资后续出资算进去，缺口还会更大，明年继续大规模发债几乎躲不掉。

整体看，这份财报的毛病是 “短期不够好、钱花得太猛”：AWS 和广告都没拿出买方想要的超预期，资本开支和融资却在提速，财报前拥挤的多头仓位需要时间消化。

不过 AWS 中长期的基本面没变差：3 倍多年化收入的积压订单和明确的产能规划在托底，2027、2028 年 40% 以上的增速高于大行此前的预期。零售目前仍相对平稳，但已露出初步走弱迹象：最赚钱的广告业务在降速，后续零售利润率继续抬升可能受到影响。

盈利预测调整：这次按三季度实际数和四季度指引更新模型，四季度经营利润按惯例取略高于指引上限（约 345 亿）。最主要的改动是上调 2028 年 AWS 增速，从财报前大行平均的约 35% 提到约 41%，与管理层 “2027、2028 年都在 40% 以上” 的表态一致。

调整后，2027 年经营利润约 1,542 亿，2028 年约 2,095 亿。

测算思路：还是把零售与 AWS 分开算，但切换到 2027 年，并下调倍数（上季零售 25 倍、AWS 40 倍）。

零售按 2027 年约 22% 的利润增速给 20 倍 PE，对应约 9,400 亿美元；AWS 按 2027 年约 44% 的利润增速给 30 倍 PE，对应约 2.4 万亿美元（均为税后经营利润，税率按 17% 计）。

按中性口径算下来，合计约 3.4 万亿美元，摊到每股约 312 美元。盘后股价约 224 美元，市值约 2.4 万亿美元，较中性测算低了约 28%。照此比例折算，零售 2027 年税后经营利润对应的估值约 14 倍，AWS 约 22 倍。

把时间拉长看，海豚君认为各大云巨头的原有业务——软件/SaaS、搜索/广告、零售——都会受到 AI 冲击，逻辑上都是主业承压、靠 AI 和云来对冲。

三者之中，零售受到的最终冲击可能相对小一些：它涉及大量物理世界的履约，亚马逊自建的物流网络进一步抬高了门槛。受冲击最大的是广告这一 “发现” 环节，这也是本季广告降速需要持续跟踪的原因。

所以海豚君认为，短期股价仍会被资本开支和融资的叙事压着，但在三大云巨头里，亚马逊原有业务抗 AI 冲击的能力相对更强，加上 AWS 中长期的订单能见度，等情绪消化后性价比会逐步显现。