AI资本开支见顶？高盛：拐点近了，AI正从“超级主题”变成“常规叙事”

持续三年的AI超级周期叙事，或许正在悄然切换档位。高盛三位资深人士在最新一期播客对话中判断：AI资本开支的峰值增速已近在眼前，市场对AI主题的定价，已经从“只往好处想”的单边乐观转向“好坏两面都要算”的双面博弈。而与此同时，美联储的实际加息幅度很可能低于市场当前的定价预期。

录制于10月29日的这期《The Breaks of the Game》节目中，高盛全球对冲基金覆盖主管Tony Pasquariello、全球风险主管Josh Schiffrin，以及高盛研究部高级顾问Dominic Wilson，在超级科技股财报周刚过之际，对AI资本开支叙事的演变、美联储路径及宏观风险墙进行了系统性复盘。Dominic Wilson直言，AI已从一个“超级充电主题”过渡到“更常规的叙事”，增长率的峰值“大概率已相当接近”。

这一判断的背景是：标普500指数在过去六个月基本原地踏步，纳斯达克同样如此。Tony Pasquariello指出，本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修幅度远不及此前Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。

与此同时，Josh Schiffrin将中东局势升级列为当前最大的近期增长风险，并将“做多全球前端利率”列为年底最高确信度交易。

AI从“超级主题”变成“双向故事”

当一个主题被市场按“最乐观路径”定价时，只要出现一点不及预期的信息，负面冲击就会被放大。高盛的判断是，AI基础设施投资正处于一个临界点。

AI交易走到这一步，是三条线索同时出现的结果。第一，市场价格已经包含了很乐观的预期；第二，投资增速的峰值临近；第三，为这轮投资融资的信贷需求，开始在市场上留下痕迹。三条叠在一起，这个主题就从“信就行”变成了“得算账”——光靠信念不够，得看融资、看盈利、看利率能不能撑住。

Dominic Wilson在节目中拆解指出，自去年6月AI相关板块出现那轮“泡沫式峰值”以来，该行一直担忧市场对整个AI空间的定价已经过高——“不是说定价离谱，而是处于一个需要相当乐观的路径才能支撑当前价格的水平，尤其是在基础设施领域”。

而超级科技股财报季提供的数据，已不再是一边倒的信息。Wilson的原话是：“你在盈利端看到的是一个散点图。我们自己的预测显示，投资冲动的峰值大概不会太远了。增长还会有，但峰值增速大概率已相当接近。”

他进一步列举了三个具体的裂缝，包括融资和变现的疑问：其一，超级科技公司的信用融资需求带来的信用利差压力“时隐时现，但确实存在一定的跑输”；其二，超级科技公司的变现路径上“仍有问号”；其三，盈利端的表现出现了分化，而非此前的整齐划一。不过，Dominic谈的是增速峰值，没有说资本开支的绝对规模会下降。

Wilson的结论是：“一旦你面对的是这种局面——主要故事的增长率见顶、利率上行、信用利差走阔——感觉就像是一个更常规的叙事。它曾经是一个超级充电主题，持续了大概三年。现在风险的天平更加两面，故事也更加常规。”

财报盈利托住了指数，却推不动指数

过去半年，美股的运行逻辑是一场拉锯：利率、能源以及一定程度上的信贷构成逆风，企业盈利负责托底。结果是指数没有净位移。盈利季的问题不在于差，而在于“刚好够用”：业绩过了关，但上调预期的幅度不足以让市场重新突破。

这是市场此刻最焦虑的地方。二季度财报期间，投资者曾意识到今年可能是盈利增长异常强劲的一年，预期随之大幅上修。本轮财报没有重现这种效应。Tony说：“标普基本又回到了7000点……纳斯达克这半年也没走出什么方向。”

“就这一季来看，盈利表面上还不错。门槛很高……我觉得最有意思的是，前瞻盈利没有像一季度、二季度财报期那样被上调。”

在他看来，全年盈利增长最终会很可观，可能达到接近30%甚至更高（按其所述口径，实录此处文字记录不够清晰，发稿前建议核对音频）。但今年的数字已基本被市场消化。Tony的概括是：“好到足以守住阵线，但还不足以添燃料，让市场再来一次突破。”

美联储：市场定价了太多，实际加息或止步于此

在AI叙事降温的同时，利率路径的不确定性构成了另一条主线。Josh Schiffrin对美联储10月会议的解读整体偏鸽，并明确认为市场当前的加息定价存在高估。

Schiffrin的判断是：美联储目前认为自己有能力“有条不紊地行动”。尽管通胀形势依然严峻，但9月的政策行动已在产生效果，金融条件虽未收紧至极端水平，但已有所收紧。他的基准情景是：12月再加息一次，此后或许再加一次，但“最终的加息次数很可能少于市场当前的预期”。

他的原话是：“你现在大约有60到65个基点的进一步加息被定价进去。我确实认为他们会在12月加息，但那很可能就是全部了。也许再多一次。但我的基准情景，就像我们上个月讨论的，是12月再加一次。”

Schiffrin同时指出，美联储从2027、2028年起将减少政策声明的频率，从每年八次会议缩减至七次，但他认为这不会对市场产生重大影响：“有些会议本来就相隔很近，两次会议之间发生的事情也不多，所以我不认为这会对市场产生很大影响。”

Dominic Wilson在利率问题上与Schiffrin的判断高度一致。他指出，此前利率上行的部分原因在于，10年期远期OIS利率一度触及5.20%左右——“这已经非常接近过去20年政策利率周期的峰值，如果你把这个作为10年后的中心点，那你已经建立了相当多的风险溢价”。他认为，AI叙事的动摇也在通过“增长担忧”的渠道压低了收益率。

宏观风险墙：最大威胁来自中东，最被低估的是油价下行

在宏观风险的排序上，三位对话者的判断出现了一个有趣的分歧与互补：Josh Schiffrin将中东局势升级列为最大的近期风险，而Dominic Wilson则认为，油价“不升级”的尾部风险反而是当前最被市场低估的机会。

Schiffrin的逻辑直接：一旦冲突升级、能源价格再度上涨，这是最大的增长威胁；反之，若局势缓和、油价回落，“这对资产整体有利，无论是股票还是债券”。

Wilson则从另一个角度切入。他认为，市场已经为伊朗地缘政治风险建立了相当多的风险溢价，油市中存在真实的风险溢价。因此，“我们只是不跟进，或者升级程度不及市场担忧的那个部分，我认为是被低估的”。他的具体情景是：如果中期选举过后两三周内没有出现重大升级，“市场会发现这比它所担忧的路径要好，因为我们已经建立了这种预期。即便没有任何实质性进展，仅仅是没有新的坏消息，就已经足够了”。

在年底最高确信度交易上，Schiffrin明确指向“全球前端利率做多”——覆盖美国、欧洲和英国，理由是各主要央行的实际行动将少于市场定价，而信用市场一旦出现波动，也会为前端利率提供下行通道。

Tony Pasquariello则对整体市场格局做出了总结性描述：过去六个月，宏观层面的利率、能源和信用构成逆风，而盈利则“守住了阵线”。标普500和纳斯达克基本在原地踏步。本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修力度远不及Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。他的结论是：如果Schiffrin和Wilson的判断正确，年底前股市或许能走出一段“不错的滑行路径”，但可能是“不同类型的股票”在领涨。