白宫押注AI为增长引擎，欧乐鹰：资金回流已由私人资本主导

眼下，一批东亚经常账户顺差经济体正把钱投向美国市场，背后推手是人工智能（AI）行业的景气。

彭博经济研究的一份报告提到，海外投资者现在的资产组合偏好风险更高的品种。2024年以来，他们买美国证券时愈发倾向股票和公司债，而非国债。这类资产的资金流入量已逼近有记录以来的最高水平，同期恰逢AI投资升温。

彭博全球首席经济学家欧乐鹰（Tom Orlik）接受第一财经记者专访时说，二十年前顺差资金主要借主权外储流回美国国债，如今这轮回流大量由私人资本主导，直接去追包括AI在内的权益类风险资产。

谈到美国这轮AI热潮的前景，他表示，本届白宫在战略上已经把美国AI当作增长引擎来押注，各方对AI的成功都下了重注。

AI荣景与战略意图

第一财经：全球资本还在持续追逐风险资产和AI概念股。如果未来半年到一年AI回报不如预期，市场震荡会不会演变成类似2008年的系统性金融危机？

欧乐鹰：眼下的情况和2007～2008年之间既有几处重要相似，也有一处重要不同。

相似的地方是全球宏观失衡再次出现。和2000年初一样，东亚主要出口经济体攒下巨额贸易顺差，又把出口挣来的美元盈余配置回美国资本市场。

分歧的关键在资金载体。二十年前顺差资金主要经主权外储回流美国国债；现在这轮回流大量由私人资本主导，直接追逐包括AI在内的权益类风险资产。

AI技术确实有推动全要素生产率跃升的划时代潜力，这点不用否认。可技术革命在历史上往往遵循固定的周期规律，从20世纪90年代的互联网泡沫到19世纪的铁路投资狂潮，新技术在大规模转化为生产力红利之前，通常伴随估值泡沫的膨胀与破裂。全球私人资本已深度嵌入这轮AI投资浪潮，一旦资产估值剧烈重估，波及的市场阵痛也会迅速蔓延到全球各主要资本市场。

第一财经：我们近期在广交会走访发现，尽管有关税壁垒，为北美AI数据中心供电的高精密度线缆、工业配套与特种设备对美出口依然增长强劲。这种出口韧性能不能顶住未来贸易政策的潜在加码？

欧乐鹰认为，把美国现有各份关税清单的执行思路摆到一起看，能发现一点：凡是牵扯本土AI基础设施搭建的关键物资，决策层下手都留有余地。换句话说，白宫的战略赌注已经压在美国AI身上——既把它当增长引擎，也当成保住竞争力的根本依靠。

从战略自洽的角度看，人为给支撑本土AI产业扩张的关键硬件供应链设障碍，并不符合美国自身的发展诉求。未来几个月更广泛层面的关税动作有可能出现，但直接加在AI算力基础设施核心供给上的贸易壁垒，概率依然较低。

“全球已步入利率中枢抬升的新周期”

第一财经：彭博经济研究最新报告里有个数据很引人注目，自然实际利率的估算值被上调到约2.6%。这是否意味着期限溢价走高会更持久，并演变成一种结构性常态？

欧乐鹰：聊利率和它的驱动因素时，市场通常盯着央行的动作，不管是美联储还是中国央行的决策。央行举措当然重要，但驱动利率运行的深层力量，是储蓄供给与投资需求之间的结构性平衡。回溯二十年前的本世纪初，全球处在储蓄大幅过剩、主权债务受控的阶段，市场又缺少能大规模吸纳资本的新技术周期。储蓄过剩而投资不足，全球利率中枢于是持续下移。

现在这个底层格局已根本反转。全球储蓄供给明显收缩，投资需求却在激增：地缘冲突推高了各国用于国防安全支出的政府举债规模；AI革命又在算力中心及配套基础设施领域掀起庞大的资本开支需求。储蓄供给不足、投资需求膨胀，推升利率的内生压力明显强化。

央行的政策操作决定的是短期利率路径，但在更深层的宏观结构上，全球已进入利率中枢抬升的新周期。

第一财经：这是否意味着，即便美联储重启降息，低于3%的低利率时代也已经结束？

欧乐鹰：这正是我们的基准判断。

第一财经：金融市场近期的自我收紧，实质上是不是替美联储分担了紧缩任务？

欧乐鹰：决定美国实体经济运行的核心变量不是联邦基金利率本身，而是10年期美债收益率。从居民抵押贷款到企业借贷成本，全都以10年期美债为基准锚。目前10年期美债收益率在5%附近徘徊，比此前水平大幅抬升。

也就是说，即便美联储没有额外动作，美国整体金融环境也已自发大幅收紧。政府、企业与居民部门的融资成本明显上升，金融市场客观上正在代行央行职能，帮着抑制潜在的通胀需求。

谁是真正的避险资产

第一财经提出疑问：眼下多重变局交织，美债的避险属性是否还成立？全球范围内，真正意义上的安全资产又该去哪里找？

欧乐鹰的回应是，美债作为全球终极安全资产，其核心支柱并没有消失。不过，支撑这一架构的两项深层变量已经出现重大转变。二十年前，美国公共债务占国内生产总值（GDP）的比重还不到30%，财政赤字处在可控范围，控制债务与赤字曾是国会两党认真辩论的议题。时至今日，债务占GDP比重已经超过100%，赤字居高不下，而在国会中期选举的辩论里，两党对实质性去杠杆都保持沉默。

买方投资者结构也发生了根本性演变。过去吸收美债的核心力量有三类：外汇储备扩张时期的外国央行、手握石油美元盈余的石油国家，以及实施量化宽松的美联储。这三类机构都属于长期稳定的买盘。现在主导买家换成了高度市场化、追求风险收益对冲的私人机构。私人资本对利差变动和尾部风险极为敏感，资产价格的波动因此被显著放大。

支撑美债的基本面依然存在，但债务高企却无人拿出削减方案，买家又从高度稳定的官方机构转向对风险与回报更敏感的私人投资者。欧乐鹰认为，对美国来说，这是一个颇具挑战的新组合。