CoreWeave债券收益率逼近15%：AI算力借钱扩张模式撞上压力测试

美股AI资产昨天又跌了一轮。导火索是AI算力公司CoreWeave一笔2032年到期的债券，在二级市场的收益率一度冲到接近15%。

这只债券今年6月才发出来，票面利率9.625%。才过了四个月，市场开出的回报要求就抬高了5个百分点以上。

评级方面，穆迪给的是B1，标普给的是B级。这属于明确的非投资级，也就是大家常说的垃圾债。

债市的担心很快就烧到了股市。10月14日，CoreWeave股价重挫约16%，Nebius、Oracle等AI基础设施公司同样被大规模抛售。芯片、服务器到数据中心，整条AI产业链都在承压。

这当中其实冒出了一个挺值得琢磨的矛盾。一头是AI算力需求依旧强劲，CoreWeave手里攥着大量长期客户订单，今年还一再上调资本开支计划，想用更激进的扩张去接住市场需求。

另一头，资本市场对这套扩张打法的态度开始松动。这些靠借钱铺摊子的AI企业，将来到底能不能挣到足够的钱，把高昂的融资成本盖住？特别是在美国加息预期重新抬头的情况下，这个问题越来越现实。

CoreWeave的债务危机，某种程度上把AI算力产业眼下更深的一层变化掀了出来：资本一旦变贵，过去靠融资驱动的算力扩张模式，就要迎来一场真正的压力测试。

今天硅基君就来聊聊这件事。

半年新增140亿美元债务，CoreWeave的激进扩张

要看懂CoreWeave的债务问题，先摆几组数据。过去三年，它的资产负债表膨胀得几乎像爆炸一样。

2023年，公司总负债只有51.09亿美元。到2025年底，这个数字已经变成459.67亿美元。

截至2026年6月底，总负债又涨到720.46亿美元，差不多是2023年的14倍。

当然，总负债不等于全是要付利息的金融债务，里面还含着租赁负债、递延收入这些项目。

单看有息债务，涨势一样吓人。2025年底，CoreWeave有息债务本金约216.15亿美元；到2026年6月底，已经增至355.51亿美元。

半年时间，新增有息债务接近140亿美元，增幅64.5%，算下来每个月平均多出超过23亿美元债务。

债务快速堆积的压力，已经写到了CoreWeave的利润表上。2025年全年，公司净利息费用约12.29亿美元，占全年收入的24%左右。到了2026年，仅上半年净利息费用就有11.76亿美元，几乎追平去年一整年。

分季度看，2025年第四季度净利息费用3.88亿美元，2026年第一季度升到5.36亿美元，第二季度再攀至6.40亿美元。两个季度下来，单季净利息费用累计涨了约65%。

拿营收做个对照，CoreWeave今年第二季度营收为25.75亿美元。也就是说，公司每进账100美元，就对应着约25美元的净利息费用。

CoreWeave在2026年上半年经营活动产生了36.63亿美元现金净流入，可光是买固定资产就花掉141.17亿美元，是前者的近4倍。按经营现金流减固定资产采购支出的简单算法，公司上半年自由现金流为负104.54亿美元。

这个缺口接下来可能还会继续放大。今年8月，CoreWeave把2026年全年资本开支指引上调到350亿—390亿美元，而同期给出的全年收入指引仅为124亿—132亿美元，计划投入的资本开支接近全年预计收入的3倍。债务问题之所以这么受关注，原因就在这里。

CoreWeave的350亿美元债务，是怎么借来的？

更值得追问的是，CoreWeave究竟靠什么借到了这么多钱？答案是一套围绕GPU资产和长期客户合同搭起来的融资体系。拆开看，它的有息债务主要分三块。

最核心的一块是DDTL（延迟提款定期贷款）。这种安排可以理解为，金融机构先给企业一个贷款额度，企业再按项目建设和采购的进度分批提款。

落到CoreWeave身上，就是先拿下微软、Meta等大客户的长期算力订单，再拿GPU设备和客户合同产生的未来现金流做融资基础，向金融机构借钱买设备，之后靠未来几年的算力服务收入慢慢还。这套模式CoreWeave已经做到了相当大的规模：截至2026年6月底，多个DDTL项目的未偿还本金合计136.43亿美元，占全部有息债务的38.4%。

代价是融资成本不低。二季报显示，CoreWeave早期几笔DDTL贷款的有效利率相当高，DDTL 1.0高达15%，DDTL 2.0约为11%，DDTL 2.1和3.0约为9%。

业务规模扩大、融资结构优化之后，公司也开始拿到更便宜的钱。今年3月，CoreWeave获得一笔85亿美元的DDTL 4.0融资额度，部分借款按美国国债收益率加200个基点定价；截至6月底，相关融资的有效利率约为7%。

第二块是设备融资。截至2026年6月底，CoreWeave通过OEM厂商及软件授权融资安排形成的未偿还债务已达51.02亿美元，约占全部有息债务的14.4%。这类融资理解起来不难：金融机构出钱支持GPU、服务器等设备采购，CoreWeave分期还本付息。

对前期资本投入巨大的AI数据中心而言，这种模式能缓解一次性采购设备带来的现金流压力。但它同样不便宜——二季报显示，CoreWeave有追索权的OEM及软件授权融资有效利率约为11%，无追索权部分约为9%。

第三块是普通优先票据和可转债。截至2026年6月底，CoreWeave普通优先票据本金约100.29亿美元，可转债本金约65.88亿美元，两者合计166.17亿美元，约占公司全部有息债务的46.7%。

今年4月，CoreWeave发行了一笔27.5亿美元的普通优先票据，票息9.75%，2031年到期。

到了6月，公司又接连发了两笔：一笔是12.5亿美元、票息9.625%的2032年到期美元债；另一笔规模为20亿欧元，票息8.5%，同样是2032年到期。

可转债的票息就低多了。4月发行的40亿美元可转债，票息只有1.75%；9月完成的42亿美元可转债，票息也仅为2.875%。

这次让市场紧张的，其实是第三类融资——普通无担保债券。

道理不复杂。抵押债券背后有特定资产撑着，普通无担保债券没有，投资者能指望的只有公司整体的偿债能力。真到了清偿那一步，这类债权人也排不到拥有特定资产优先受偿权的担保债权人前面。

换句话说，同样是借钱给CoreWeave，这批人扛的是更大的公司整体信用风险。

暴露了AI算力产业链的脆弱一环

CoreWeave的债务问题能掀起这么大动静，跟它在AI产业链里的特殊位置分不开。

它一头是算力服务提供商，另一头，也是金融资本进入AI硬件市场的关键传导环节。

过去两年，AI产业链跑出了一条很典型的资金路径。

微软、Meta、OpenAI这些企业算力需求不断往上加，跟CoreWeave等新云公司签下长期订单。

新云公司拿着订单，转头去找银行、债券投资者和其他金融机构融资，钱到手后去买英伟达GPU、服务器、网络设备，再投进数据中心建设。

等算力真正交付，客户在未来几年用服务费慢慢把这笔投资还回来。

这样一来，CoreWeave这些新云企业就承担了一个关键职能：把未来几年的AI算力需求，提前变成今天的芯片和数据中心订单。

问题是，它们没有微软、谷歌、亚马逊那样庞大的成熟业务现金流，前期大笔投入只能靠外部融资撑着。

眼下看，高负债基本成了头部新云公司的共性。

除了CoreWeave，Nebius、IREN和TeraWulf的有息债务分别达到100.4亿美元、77.1亿美元和57.25亿美元。

这4家新云企业加在一起，有息债务已经超过589亿美元。

当然，Nebius和IREN的财务情况比CoreWeave健康不少。截至今年6月，两家的非受限现金储备分别为80.4亿美元和59亿美元，能覆盖各自大约80%和77%的有息债务。

可就算这样，CoreWeave的债务风波还是让整个新云板块跟着紧张起来。

原因也简单：对高度依赖外部融资的新云企业来说，真正的风险往往在实质性债务违约之前就已经冒头了。

最先被波及的，是融资成本。

债券收益率一旦持续走高，企业以后再发新债，要付的成本就可能更贵。

融资贵了，公司就得重新算新增项目的投资回报。原本在低利率下能赚钱的数据中心，可能慢慢变得不划算，最后只能推迟，甚至取消。

股价要是一直往下掉，公司想靠增发股票拿到同样多的钱，就得发出更多股份，老股东手里的股权会被稀释得更厉害。而且股价走低还会让可转债没那么吸引人，融资成本只会被抬得更高。

融资成本往上走，新增项目的回报就被压下来；扩张放慢，增长预期跟着被下调；股价再承压，下一轮融资就更难做——一个不利循环就是这么形成的。

这种影响还会往整条AI产业链上传导。英伟达既是CoreWeave的股东，也是它核心业务唯一的硬件供应商；CoreWeave借来的数十亿美元债务，说白了就是拿去采购英伟达芯片的。供应商和股东这两个身份高度重叠，双方的财务利益被绑得异常深。

一旦CoreWeave撑不住，它买GPU硬件的需求肯定萎缩，这直接打到英伟达的营收上。同时，英伟达持有CoreWeave的那笔巨额股权，也要面对减值压力。

正是这种双重暴露，摆出了一个典型的博弈论困局：出手救，代价高昂；不救，代价可能一样扛不住。

从这个角度看，AI算力的需求增长或许离见顶还远，但撑起这轮增长的资本供给，已经开始被更严格地定价了。