Anthropic估值1.5万亿至2万亿美元：营收增1300%为何仍巨亏？

听筒Tech 出品，作者杨林，编辑饶霞飞。

把几家巨头的数据放到一块，对比之刺眼，整个行业都能感觉到。

2026年10月26日，Anthropic向SEC递交招股书，计划11月登陆纳斯达克，估值区间为1.5万亿至2万亿美元。

若按上限定价，这将是美股史上规模最大的IPO之一。可招股书一打开，迎面是一组让人忍不住揉眼睛的数字：2026年上半年营收162.86亿美元，同比增长约1300%，净亏损却达到807.48亿美元。

亏损如此之大，AI行业的底层逻辑究竟藏了什么，从另一家巨头的财报里能看出点门道。

更早的10月20日，SpaceX公布第三季度财报：营收145.75亿美元，净利润44.04亿美元，上市后首次实现季度盈利。撑起集团85%营业利润的，依旧是星链通信业务。

模型公司亏出天文数字，“卖铲子”的公司却开始赚钱。关键不在谁亏谁赚，而在成本结构。

比如SpaceX能盈利，靠的是一门已经走完资本开支高峰的通信业务，给AI板块兜住了底。Anthropic没有这层缓冲，每一美元收入都得直接面对推理成本和刚性算力承诺的检验。

巨亏的Anthropic

要看懂Anthropic的招股书，先得弄清这家公司是怎么来的。

2021年初，达里奥·阿莫迪带着妹妹丹妮拉以及另外五名OpenAI核心成员出走，创办Anthropic。达里奥曾深度参与GPT-2和GPT-3的研发，也是RLHF的共同发明人之一。

出走与钱无关，与职位也无关。真正的原因是微软入局后OpenAI加速商业化，双方方向上的分歧已不可调和。达里奥越来越不信“能力越强，安全自然跟上”这句话会自己成真。

2021年5月，Anthropic完成1.24亿美元A轮融资。但这笔钱到账之前，早期融资走得并不顺，绝大多数机构都没出手，A轮资金甚至分了三期才到位。

商业化上，Anthropic也走了另一条路：从第一天起，就没打算在消费者市场和ChatGPT正面硬碰。

它的筹码押在企业客户和API上。数据显示，2026年上半年，OpenAI多数收入来自C端订阅，Anthropic则不同，按Token实际用量计费的API收入为131亿美元，占总营收80%；订阅收入32亿美元，仅占20%。

旗舰编程工具Claude Code是增长的关键变量。上线仅六个月，该模型就做到10亿美元年化收入，到2026年初年化收入突破25亿美元，在AI编程工具市场拿下约54%的份额。

这支撑了Anthropic的快速增长。2023年，也就是商业化第一年，公司营收为4100万美元；2024年和2025年分别为3.86亿美元和45.85亿美元；到2026年上半年，直接跳到162.86亿美元，同比增长约1300%。

不过，企业客户带来的好处和代价，本来就是一体的两面。

付费能力强、切换成本高、收入可预测，这些是企业客户的属性；代价则是销售周期长、单客获取成本高，而且当对手愿意用折扣敲门时，“切换成本”并没有想象中那么高。

但这次让市场震惊的，是亏损的数额。

图：Anthropic财务情况

招股书显示，2026年上半年Anthropic净亏损807.48亿美元。细看之下，这807亿美元里有723.88亿美元来自可转换票据、衍生负债和SAFE工具的公允价值变动，占净亏损的89.6%。

机制并不复杂。Anthropic上市前经历过多轮融资，估值从数百亿美元一路攀升至H轮投后的9650亿美元。

按GAAP要求，向早期投资者发行的可转换票据和SAFE工具须以公允价值计量，公司估值每上升一次，负债端就跟着增值一次，在利润表上便表现为亏损。

这更像是会计准则与私募估值机制碰撞出的技术性产物，而非经营恶化的证据。数据显示，2025年全年，同一项会计处理已制造343.08亿美元的账面损失，2026年上半年只是延续了这套逻辑。

换句话说，公司估值越高，账面上那笔“亏损”反而越惊人。

亚马逊手里的62亿美元可转债就是最典型的一例。到2026年6月底，这批票据的账面价值已从2025年底的400亿美元，被重估到1085.66亿美元。

亏损背后

把财务这层图景放到一边，Anthropic在运营层面的麻烦，其实更耐人寻味。

数据摆在那里：2026年第二季度，Anthropic录得9.74亿美元营业利润，主要拉动力来自算力及基础设施成本——这块占收入的比例，从2025年第一季度的251%一路掉到2026年第二季度的48%。

规模效应当然在起作用。收入基数从十亿级蹦到百亿级，早先锁定的算力资源被摊薄，单位经济模型也就朝着好的方向变了。

可这份改善，账却记在了算力成本表上。

数据显示，Anthropic锁定的算力基础设施承诺已经超过6000亿美元；正在谈的额外协议若敲定，总额可能冲到7500亿至8100亿美元。

拆开看：跟谷歌云的合同约1110亿美元，跟AWS约1100亿美元，跟微软约310亿至449亿美元；此外还有与博通关联的TPU租赁义务，逾1600亿美元，以及与Nscale、Lambda合计最高860亿美元的芯片租赁安排。

更值得盯的是合同结构。大量协议被标注为“无论实际使用量如何均须支付”，期限一直延伸到2033年至2034年。

这等于说，Anthropic拿未来七到十年的确定性支出，换来了当下算力供给的确定性。而纯模型公司的估值，很大程度上仍寄生在基础设施供应商的现金流之上。

不少分析认为，收入增速还高的阶段，这套结构转得挺顺；可一旦增速慢下来，刚性合同就会从规模杠杆变成利润黑洞。

事实上，2026年三季度Anthropic的环比增长约45%，对比上半年动辄翻倍以上的环比增速，明显踩了一脚刹车。

增速放缓本身倒不意外——任何千亿级营收基座上的公司，都不可能长期维持三位数增长。问题是，Anthropic的合同义务不会因为增速放缓就相应缩水。这正是“以时间换空间”战略最脆弱的地方：赌的是收入跑得比账单快。

Anthropic高度集中的收入结构，也给运营敲了警钟。

数据显示，今年上半年Anthropic的营收里，约20%来自仅两家客户，对云平台渠道的依赖度很高。客户基础集中，加上合同关系尚未长期锁定，Anthropic的高增长在质量这个维度上，仍有空白需要验证。

转机当然还是出在模型代际上。

9月下旬Claude Opus 5.5发布，运行成本比上一代低了40%，Anthropic在聚合平台上的调用热度很快回升。这说明“模型能力领先”依然能换来定价权，只不过这个窗口期的长度，正被对手的折扣和跟进速度一点点压缩。

Rippling的案例就是一个切片。

2026年5月，开发者用Anthropic模型处理编码工作的比例是57%，OpenAI只有16%。几个月后，OpenAI拿正常价格20%到40%的折扣加赠送额度抢单，比例逆转为OpenAI 52%、Anthropic 18%。

Replit也是如此——OpenAI给出年额超1亿美元、折扣超30%的方案后，它把主力模型切了过去。

有业内人士指出，Anthropic的定价一直比较硬：客户用量一旦达到合同上限，折扣就没了。问题是，在竞争对手肯用负利润率抢份额的时候，这套做法就占不到便宜。

AI行业的未来，模型还是算力？

相对于Anthropic的巨额亏损，SpaceX三季度财报提供了另一个参照样本。

2026年10月20日，SpaceX发布第三季度财报，营收145.75亿美元，净利润44.04亿美元，实现上市后首次季度盈利。

但利润从哪来，AI模型公司跟它恰好相反。

比如，集团85%的营业利润由星链所在的通信业务撑起；超级智能板块收入占比首次过半，当季经营利润却只有4.31亿美元，对应的资本开支高达164亿美元。

换句话说，SpaceX的AI业务增长很猛，可它挣钱靠的是卖算力基础设施，模型推理那部分边际成本并不由它承担。

星链通信业务能贡献绝大部分利润，原因也正在于此：这门生意已经越过了资本开支高峰，边际成本相对可控。

模型公司面对的成本结构，是另一回事。

不少分析都提到，传统互联网那套边际成本趋近于零的逻辑，在AI推理面前不灵了。用户每调用一次，背后都是实打实的GPU消耗、电费开支和基础设施运维。用户量涨得越快，这种“规模不经济”越会被放大，而不是被缓解。

摩根大通在这轮下调中的说法值得细看。它把国内某模型公司2030年预期市盈率从30倍降到20倍，理由是“前沿模型的领先位置正在快速轮换，单一厂商长期保持技术领先的确定性低于此前预期”。

这话戳中了AI模型公司估值里脆弱的那一环：技术领先这项资产，会随着时间自己贬值。市场肯为稀缺性付溢价时，模型公司的估值能脱离财务基本面跑；一旦竞争把稀缺性稀释掉，定价的锚就会很快回落。

AI业内人士廖哥认为，行业接下来的分水岭，大概不会由模型排行榜来定。

廖哥表示：“谁能将智能卖得更贵，同时将算力成本压得更低，谁才有机会把收入增长转化为可持续的现金流。”

纽约大学的Aswath Damodaran也给了一个量化参照：假如Anthropic的IPO估值达到2万亿美元，公司要在十年后进入成熟期，年收入得做到接近1.2万亿美元；成熟期若拉长到十五年，这个数字要接近2万亿美元。

这个数字本身说明不了对错。但它意味着，“先烧钱、后证明”能用的时间窗口正在收窄。

Anthropic管理层显然明白这点。今年第二季度单季营业利润转正，主要就是向市场表明：模型公司能在经营层面盈利，规模效应确实存在。

只不过，盈利的代价是未来十年数千亿美元的刚性算力承诺。

廖哥的原话是：“其实Anthropic在亏钱，SpaceX的利润又大多出在基础设施这一头，两件事指向的其实是同一个结论：AI行业拼的东西变了，从前比谁故事讲得好，眼下比的是谁的单位经济模型先跑通。”

他同时认为，巨亏本身没那么可怕。问题是，把亏损里的会计成分剥离之后，剩下那部分真正要填的缺口，得花多长时间、多少收入、多高的毛利率才填得上。

Anthropic的招股书把这笔账摆到了台面上。接下来，市场或许会用同一把尺子去量每一家AI公司。

（声明：本文仅作为信息交流，不构成任何投资参考建议。）