Anthropic递交S-1：估值1.5万亿至2万亿美元，营收增至162.86亿

这次是真的来了。

10 月 26 日，Anthropic 向美国证监会公开递交 S-1 招股书，计划登陆纳斯达克全球精选市场，股票代码定为 ANT。媒体给出的估值讨论区间已经到 1.5 万亿至 2 万亿美元，发行价区间还没披露。

300 多页的招股书在 24 小时内被科技圈和金融圈翻了个遍，几个最抓眼球的数字早被反复提及：2026 年上半年营收 162.86 亿美元，去年同期只有 11.63 亿美元；第二季度录得 9.74 亿美元经营利润，是公司历史上第一个经营盈利的季度；账面上 807 亿美元的净亏损，大头来自 723.88 亿美元的可转债、衍生负债和 SAFE 公允价值变动，属于非现金的会计费用。

华尔街的叙事之外，国内开发者和日常使用者感受到的是另一种割裂。在中国大陆用户看来，Claude 大概是眼下封号最多、风控最严、用起来最让人恼火的 AI 产品。

一家能做出顶尖大模型的公司，面对普通个人用户时为什么总显得这么冷淡？

翻完招股书的财务附注和风险提示，答案其实就写在账本上：在 Anthropic 的商业版图里，个人用户掏的钱占比非常小。

01 个人用户不到 20%

想看懂一家公司真正在乎谁，最直接的办法是翻它的收入构成表。招股书财报附注 2 里，Anthropic 把营收拆成两大块：按用量计费的收入，以及订阅收入。

两边的数字差距很大。2025 年全年，按用量计费收入 37.96 亿美元，订阅收入只有 7.89 亿美元，比例约 83% 对 17%。到 2026 年上半年，按用量计费收入涨到 130.64 亿美元，订阅收入 32.22 亿美元，前者仍占 80% 左右，订阅只占约 20%。

更关键的细节在订阅收入的构成里。这 20% 当中，既有个人用户的 Claude Pro 和 Claude Max，也有企业级的 Team 和 Enterprise 套餐，招股书并没有把个人订阅单独拆出来。也就是说，个人用户买会员贡献的收入，在 Anthropic 总营收中的占比肯定低于两成，甚至可能低得多。

那八成的按用量计费收入来自哪里？云厂商渠道和成千上万家企业。

经由亚马逊、谷歌、微软几家云厂商市场卖给客户的收入，占比一路往上冲：2023 年约 11%，2024 年约 32%，2025 年约 47%，2026 年上半年约 48%。将近一半的收入，都是靠三大云巨头的分销管道撑起来的。

真正撑起这台印钞机的，是一批快速膨胀的机构客户。截至 2026 年 9 月 30 日，过去 12 个月贡献收入 10 万美元以上的客户（按独立组织统计），从一年前的 950 多家猛增到 11900 多家。客户结构也健康，2026 年前 9 个月没有任何单一客户收入占比超过 10%，前五大客户合计约 25%。

招股书中的企业客户增长图：过去 12 个月贡献收入 10 万美元以上的客户，从 2023 年底约 20 家增长到 2026 年 9 月底的 11900 多家｜图片来源：Anthropic

招股书给个人付费用户专门用了一个词——「prosumers」，指的是订阅 AI 工具来做知识工作的个人用户，比如研究人员、开发者、分析师和写作者。头衔听起来挺专业，但这群人在核心财务指标面前依然处在边缘位置。

整份 300 多页的招股书，日活、月活用户数都没披露，连付费订阅人数也没提。

最能说明这种态度的是净收入留存率。

截至 2026 年 9 月 30 日，Anthropic 的净收入留存率高达约 900%，这个数字足以让所有软件公司眼红。但算这个核心指标时，Claude Pro 和 Max 的个人订阅用户被排除在外，理由是固定价格订阅反映不了这个指标要衡量的扩张和收缩行为。

一家公司最在意什么，看它向投资人汇报什么指标就知道。既不展示日活月活，算核心留存率还要把个人订户剔除，普通个人用户的分量已经不用多说了。

02 钱是 Claude Code 和企业挣的

既然大头是按用量计费的收入，企业客户究竟在为什么烧钱？招股书把聚光灯打在 Claude Code 上，称它是「最具体地定义了自主 AI 工作是什么样子」的产品。

普通聊天框消耗不了多少 Token，真正能把算力当水喝的，是那些自己写代码、跑测试、改 Bug 的智能体。招股书给了一组对比：2026 年第三季度，没用 Claude Code 的 Claude Enterprise 用户月均花费不到 75 美元；用了 Claude Code 的前 5% Claude Enterprise 用户，花费约为前者的 20 倍。

按招股书的划分，产品形态共有三代：先是聊天机器人，接着是嵌进单个应用的 Copilot，最后是能接收目标并长时间自主运行的「虚拟协作者」｜图片来源：Anthropic

这也是 Anthropic 能用精简团队撬动百亿营收的原因。截至 2026 年 9 月 30 日，公司员工约 5300 人，过去 12 个月人均营收超过 660 万美元，一年前这个数字还是 140 万美元。

看明白这台赚钱机器怎么转，再回头看它如何对待免费用户。

在财务记账上，免费用户消耗的算力被记进了「销售与营销」费用。财报附注说得很清楚，这项费用包括渠道合作伙伴费用、营销和广告、人员成本，还有「为免费访问提供的算力与基础设施成本」。2026 年上半年，销售与营销费用为 38.08 亿美元。换句话说，免费用户在账上就是一笔获客成本。

风险因素部分写得很坦白。公司自己讲，免费开放访问，很大程度上就是想培养用户的认知和使用习惯，先接触到那些不在企业编制内、但同样做知识工作的个人，再慢慢把他们变成付费用户；只是这种转化不见得能成，而且免费那一层还可能反过来抢走付费订阅的生意。

招股书里还有两处强调，公司「一直在算力受限的环境中运营，客户需求超过可用算力」。算力具体怎么分给不同客户，文件里没有交代。可算力总归是不够用的：一头是月费固定的个人订户，另一头是花钱高出 20 倍的 Claude Code 企业用户，哪边更划算，其实不用细算。

招股书中的「每 1 美元算力带来的营收」图：从 2025 年第一季度的 0.40 美元，增长到 2026 年第二季度的 2.08 美元｜图片来源：Anthropic

Pro 和 Max 用户在全球范围内都碰到了额度和限流上的调整。Anthropic 在风险因素里把话挑明了：用量上限、速率上限，还有模型和产品能力，我们改过，以后也可能接着改，这或许会伤到公司的声誉，也会影响产品在用户心里的分量；有些调整已经招来、将来还可能招来指责，说我们对模型访问或能力的披露不够充分、有误导性。

改配额会挨骂、会伤声誉，Anthropic 心里清楚，却还是把这条写进了招股书，提前给投资人打了预防针。

03 作为「火种」的用户

个人用户贡献的收入这么少，还要占用受限的算力，Anthropic 为什么不干脆关掉个人端，彻底做一家后台接口供应商？

招股书里的微妙之处正在这里。个人用户在收入账本上分量很轻，在商业扩张的链条上却有不可替代的战略价值。

他们是帮 Anthropic 打进企业内部的火种。

招股书把这个增长循环重新捋了一遍。到眼下为止，Claude 的铺开基本是靠自发力量，推它的是软件开发者以及在行的个人用户。这批人先自己把 Claude 用起来，然后回过头在所在的组织里推动更大范围的采用，公司因此省掉了搭一支庞大直销队伍的功夫。官方说得很直接，靠这条路子，他们用比其它大型企业科技公司更小的团队就把规模做起来了。

这些人里，软件开发者是最关键的一拨。招股书的判断是，他们清楚系统怎么运转，评价技术工具时说话有分量，还常常在内部带头推动新技术的采用；能不能取得他们的信任，决定了 Claude 能不能在企业员工中扩散得更广。

把这层关系想明白，免费算力为什么被记在「销售与营销」这一项下，也就不奇怪了。说到底，服务个人用户就是 Anthropic 拉客户的办法：一个程序员先自己上手，回公司再说服团队去买 Enterprise 套餐，最终把整条研发流程接进按量计费的 Claude Code。

可这套打法有个薄弱处。招股书自己承认，它押的是个人采用会持续转成组织层面的采用。在风险因素里，Anthropic 提醒投资人：那些消费者业务更强、用户盘子更大、品牌更老练的公司，可能加码对企业客户的投入；一旦这些对手借消费者应用之类的路子，把「我们企业采用的起点」——也就是个人用户——截走，公司的业务就可能吃亏。

局面就这么别扭起来。Anthropic 要靠个人用户替它传口碑、在企业内部当推手，又怕竞争对手把这批人挖走；可另一边，招股书写得明白，公司的研究优先级、产品路线图和市场团队，全是照着企业使用场景来搭的。

它需要你当火种，但核心资源都在为企业服务。当企业大单涌入、算力又捉襟见肘时，最先被限制氧气供应的，偏偏是火种自己。

04 披着消费级外衣的 To B 公司

招股书翻完，Anthropic 的底色已经摆在那儿：说到底它是家 To B 公司。为了拉客户、把生态搭起来，它把产品做成了谁都能上手的聊天框，真正赚钱的买卖，是向上万家企业卖按量计费的算力，还有能自己干活的 Agent。

招股书中的产品结构图：底层是 Mythos、Opus、Sonnet、Haiku 四个模型系列，中间是开发者平台，最上层是交付给企业客户的价值｜图片来源：Anthropic

国内用户最在意的封号一事，招股书里也有一句制度层面的说法：公司设有「支持地区政策」，并按照 IP 做地理封锁，特定地区访问其模型、平台和应用会受到限制。中国大陆原本就不在其服务地区之列。

当一家估值冲击两万亿美元的公司，把筹码都押在企业工作流和代码智能体上，个人用户在它眼里的位置只会越来越靠后。

只是不知道，当越来越多吃了闭门羹的开发者转身投向其他竞争对手，Anthropic 还能不能守住它引以为傲的企业采用起点？