CoreWeave三位创始人套现33亿美元，无担保债券跌破80美分

未来的走向，没人能真正预判。

在一次访谈中，CoreWeave联合创始人布莱恩·文图罗（Brian Venturo）说过：“我从来不想做不赚钱的事情。”

三人确实也是这么干的。从2025年3月IPO到如今，CoreWeave的三位创始人合计套现33亿美元，全都进了彭博全球500富豪指数。这当中24亿美元是在2026年落袋的。目前三人手里还合计握着公司约20%的股份。

三位创始人的减持，更像是一种及时止损——截至发稿，CoreWeave股价相比2025年夏天的峰值已经蒸发近三分之二。公司发言人回应说，这些减持“预先安排、充分披露、完全符合标准市场惯例”。可对眼下的CoreWeave来说，核心成员加速离场，难免会扰动外界对公司发展的信心。

市场已经发出警告。CoreWeave今年6月18日发行的无担保债券，最近跌破了80美分，成了“垃圾债”。《金融时报》报道称，按信用违约互换市场的定价，CoreWeave未来五年内发生债务违约的隐含概率超过60%。

曾经的AI新星，眼下正被“股债双杀”的阴霾笼罩。

把时间往前拨三年，CoreWeave当时卡着AI算力供应链的咽喉要地，算是一众新型云计算厂商的代表。英伟达、微软、Meta、OpenAI等新老巨头都围着它转，想锁定更多GPU供应。

那时候没人料到，恰恰是这股把CoreWeave推向高峰的集体热情，在2026年把它拉下了神坛。

1.东海岸的“潘多拉魔盒”

从成立那天起，CoreWeave身上就带着币圈那种大起大落、敢下重注的路数。

公司2017年以Atlantic Crypto的名号起步，2019年加密寒冬里掉头做云算力，同时改名为CoreWeave，当年2月的种子轮只融到120万美元；到2021年，Magnetar给了它5000万美元可转债，票面利率10%，那会儿它被叫作“北美最大私有HPC云”。

2022年CoreWeave继续加码，全年收入才1580万美元，却砸下约1亿美元去买H100，采购量之大，连黄仁勋都被惊动了。

可硅谷的投资人并不看好它能跟亚马逊、微软、谷歌这些家底厚实的云巨头掰手腕。这些巨头既是它的主要对手，也可能成为它的大客户，不少投资人因此觉得这伙人脑子出了问题。

按当时的行业预期，2024–2025年要把GPU扩到数十万张乃至上百万张，需要数百亿美元量级的资金。照那时的融资节奏，CoreWeave股权融资的速度和规模根本追不上买卡和租数据中心的资本开支，创始人与早期股东的股权还会被不断稀释。

创始人于是把视线投向了东海岸。

问题是公司还在亏损，手上也没有房产、土地这类传统抵押物，走传统公司信用贷款基本没门。翻遍资产负债表，唯一值钱的大额资产就是GPU。

2023年8月，CoreWeave把这口潘多拉魔盒正式打开了。

它拿到一笔23亿美元的延迟提款定期贷款（DDTL），牵头方是Magnetar和黑石战术机会基金，Coatue、DigitalBridge、BlackRock、PIMCO、Carlyle也参与其中。

Wing VC的测算显示，按当时GPU抵押融资约70%的典型垫资率倒推，这笔贷款背后押着价值约30亿美元以上的H100服务器，约合7万至10万张GPU。

这单交易公开之后，CoreWeave很快被看作AI与金融交叉地带最激进的创新者。

黑石高级董事总经理Jasvinder Khaira在官方新闻稿里说“CoreWeave显然是驱动创新的领导者”，并把交易直接定义为借助黑石的“规模和灵活性为市场领导者提供创新金融方案”。媒体则把目光投向财富效应，称这是“美国公司史上最大的私募融资之一”。

先例一开，GPU从算力资源被推到了金融化的另一头。

在这之前，没人拿GPU当贷款抵押物。它更像几年一换的贬值耗材，银行偏爱的还是房产、土地这类稳定资产。

可2023年这个节点不一样，GPU身上叠了好几层光环。

一层是稀缺。当时H100一卡难求，二手市场潜力不小，理论上就算订单违约，CoreWeave也能卖卡回款。

另一层是巨头背书。CoreWeave的客户多为微软、OpenAI这类行业公信力强的头部企业，签的是多年take-or-pay合同。换句话说，它押上去的其实是那些尚未交付的合同锁定的现金流。

之后，Lambda、Crusoe、Fluidstack等定位相近的新型云厂商陆续跟上这套做法，只是金额体量各有不同。

GPU像一层漂亮的外壳，裹着东西海岸对AI终局的期待。期待把CoreWeave捧上神坛，又把它重重摔下。

2.命运齿轮转向何方？

2023年初，ChatGPT给全球市场带来的冲击与亢奋还没散去，巨头们抢先动手，CoreWeave这盘棋也正式开局。

最先递出合作意向的巨头，是微软。

那时候微软和OpenAI正处于合作蜜月期，Azure又卡在从传统云厂商转向AI云的关键阶段，任何重大决策上都不敢流露出半点犹豫。2023年，微软高管在财报电话会上公开承认，Azure的GPU服务器撑不起OpenAI的需求，只能对外采购。

就这样，微软和CoreWeave签下一份多年期云计算基础设施协议，金额有望达到数十亿美元，微软随之成为CoreWeave头号客户。招股书披露的数据显示，微软在2024年贡献了公司62%的收入，是名副其实的收入基石；到了2025年，CoreWeave仍有67%的营收出自微软。

2023年4月，英伟达继续下注，在B轮参投1亿美元。

有了微软和英伟达站台，CoreWeave才顺利从Magnetar和黑石手里贷到23亿美元，为后来的产能竞赛攒下第一笔本钱。

GPU紧缺的那些年，能拿到英伟达的芯片配额，本身就是商业模式的门槛。媒体干脆把CoreWeave称为“英伟达最喜欢的初创公司”，这个名头无形中把它抬到了高位。

2024年5月，黑石和Magnetar再次出手，拉上凯雷、贝莱德等机构，向CoreWeave开出75亿美元的DDTL 2.0，规模在当时私募信贷市场创下最大单笔纪录之一。同月，Coatue领投11亿美元C轮，CoreWeave估值升到190亿美元。

2024年11月，The Information报道称，微软打算到2030年底向CoreWeave投入约100亿美元。这个数字始终没得到官方确认，可它放出来的时间点，恰好卡在CoreWeave估值跳升的窗口上。

同月，Jane Street、Magnetar、富达和麦格理领投的6.5亿美元老股交易交割完成，买家名单里还出现了思科，CoreWeave估值随之被推到230亿美元。

IPO的消息紧接着就来了。路透社援引知情人士的说法称，CoreWeave计划在2025年IPO中拿到350亿美元以上估值，募资规模超过30亿美元。

正式IPO前夜，OpenAI又添了最后一把火。递交招股书一周后，CoreWeave宣布与OpenAI签下长达五年、总额119亿美元的合同，OpenAI同时通过IPO私募取得3.5亿美元股权。

OpenAI 给 CoreWeave 带来的收入并不是眼下最多的，但在长期合约收入里占的份量极大。《福布斯》算过一笔账：未来七年，双方合作订单金额超过 220 亿美元，约占 CoreWeave 签约总收入的 1/3。

2025 年 3 月，东西海岸的巨头簇拥着 CoreWeave 叩开 IPO 大门，这家公司由此真正站上了神坛。可这张门票是打折买的。原本定的是 47–55 美元发行价、最多募资 27 亿美元；结果英伟达按 40 美元认购 2.5 亿美元，把定价锚在 40 美元，发行规模缩到 3750 万股。这仍是 2021 年以来美国规模最大的科技 IPO，但也是一场全靠巨头托底才没冷场的 IPO。

这套贷款融资玩法此前没人做过。它之所以长期没激起多少公众讨论，或许是因为 CoreWeave 开创的贷款品类全在私募市场里，既没有公开报价，主体债务也没有评级。

等到公司上市，这家过去一直藏在暗处的企业被摆到公开市场面前，头顶那些光环今天全成了做空方的靶子。

CoreWeave 脚下那台不断自我强化的资本飞轮，其实架在一套复杂的集体假想之上：对 AI 的憧憬、对巨头的崇拜、对财富的迷恋，都裹在里面。这些情绪让飞轮既锋利又脆弱。最薄弱的一环一旦裂开，就可能一层层传导下去，直到整体崩塌。

在那之前，CoreWeave 得抓住最后的时间窗口。

3.大厦将倾，亡羊补牢

质疑声在 IPO 前夕就已经冒出来了。

2025年3月，一位持有科技空头头寸的投资公司高管对英国《金融时报》表示，CoreWeave实际上是在以期限偏短的票据，支撑一项资本密集的硬资产买卖，抵押物还是正在贬值的英伟达GPU。他的评价是：“这不理想。”

只是IPO的聚光灯把那阵分散的质疑压了下去。上市之后，CoreWeave与投资者有过一段不长的蜜月期。Q1财报显示，公司收入同比涨了420%，并自称“全球首家完成GB200商用部署的云厂商”。

到了2025年5月，CoreWeave又发行20亿美元无担保债券，票息9.25%、2030年到期，穆迪给出的评级是B1，比投资级低四档。评级不算高，可发债当天公司股价照样涨了19%。那会儿投资者盯着的是收入增速和算力部署进度，对债券评级背后的信用风险并不怎么在意。

情况在2025年9月起了变化。做空机构Kerrisdale Capital发布报告，把CoreWeave的融资循环逐层拆开：拿买来的GPU作抵押，向非银机构借钱，钱一到手又去向英伟达买卡，如此反复。报告给CoreWeave的定性很直接——一门靠债务驱动、没有护城河的GPU租赁生意。

报告发布当天，CoreWeave正好宣布与英伟达达成新的合作协议，股价一涨，这份报告的分量就被冲淡了不少。不过翻看财报，公司的财务数据早已亮起红灯。

2023年底，公司总负债为51亿美元，到2025年底增至460亿美元，2026年6月底进一步达到720亿美元。其中带息债务约356亿美元，剩下的主要是经营租赁，也就是租来的数据中心机房和电力。

流动性给出的信号更直接。截至2026年6月底，公司账上现金为55亿美元，而一年内到期的流动负债是209亿美元，现金覆盖率不足三成。资本开支 meanwhile 没有放慢：2026年全年指引在Q2后上调至350—390亿美元，年初初始指引为300—350亿美。不管按哪个口径算，都至少是2025年149亿美元的两倍以上。

收入翻倍的同时，利息和亏损也在翻倍，资金缺口只能靠融更多的钱来补。

这些融资里，有相当一部分是CoreWeave向投资者借的。IPO至今，公司已发行五只无担保债券和三只可转债，合计超过100亿美元。

无担保债券的意思，是没有拿任何特定资产作抵押。公司一旦违约，持有人只能与其他无担保债权人一道排队受偿，没法优先拿走GPU或数据中心。风险摆在那，这批债券的票息全部在8.5%以上。同期美国高收益债市场平均收益率约7%，美国国债约4%。换句话说，市场要CoreWeave付的借钱成本，比普通“垃圾债”还高。

对自身的处境，CoreWeave并非没有感觉。

2025年7月，CoreWeave曾做过一些“补救”。公司宣布以90亿美元全股票收购Core Scientific，官方公告写明，要整合数据中心所有权，取得Core Scientific旗下1.3GW总电力（其中已有840MW租给CoreWeave，另有1GW+扩建潜力），消除100亿美元未来租金义务，每年省下约5亿美元。

不过，这笔收购走的是全股票路径，没有动用现金——CoreWeave那时也拿不出余钱来做现金收购。到了2025年10月30日，Core Scientific的股东认为报价偏低，投票否决，交易就此终止。

眼下的CoreWeave像搭上了一列眼看要脱轨的火车，它想把车拉回正轨，把账面上高速周转的资金换成更稳当的资产。问题是飞轮一慢下来，迎面就是债务到期日，只能接着踩油门，换取一时的平衡。

进入2026年上半年，流向CoreWeave的钱依然不少：

1月英伟达又投了20亿美元；3月，85亿美元的DDTL 4.0拿到史上首个投资级GPU抵押评级（穆迪A3），当天股价涨了12%；4月Jane Street入股10亿美元，还带来60亿算力合同，同月Meta把合作规模扩大到210亿；6月公司被纳入纳斯达克100指数；8月二季报超出预期，积压订单达到1042亿美元，全年收入指引也随之上调。

可另一边，CoreWeave借钱的价格一路走高。今年3月还能拿到SOFR+2.25%，5月成了SOFR+4.50%，8月进一步升到SOFR+5.50%，半年光景利差翻了一倍还多。6月18日发行的那笔票息9.625%的无担保债券，是它最后一次以面值、高息、无担保的条件在公开债券市场拿到钱。

到了9月，CoreWeave发的债换成了可转债，依旧无担保、依旧按面值，票息却只有2.875%。说到底，这是拿股权稀释来换债务压力缓解。不同的人看法自然不一样：做空的人可能把它当成“庞氏”链条上的又一颗齿轮，看多的人则视之为“用时间换空间”的自救。

把视线从CoreWeave挪开，整个数据中心行业的窗口期都在松动，一场集体性的信任滑坡正在发生。

信用风险数据平台Credit Benchmark的数据显示，最近六个月数据中心行业的信用状况整体下滑了10%至12%。Gartner最新报告预计，到2030年会有超过80%的Neocloud服务商不得不终止独立运营、退出主流竞争，并警告说，预期中的AI收入撑不起所有规划中的基础设施支出，难以让它们都拿到盈利回报。

内忧和外患一起压过来，CoreWeave要想从这轮“股债双杀”里全身而退，恐怕得付出更多力气。

4.CoreWeave会有美好的未来吗？

CoreWeave从被捧上神坛到跌落，整个过程回头看几乎无法复制。放在AI公司惯常的成长路径里看，它更像一个被天时地利人和一起抬起来的“异类”。

这股劲头有一部分来自初创团队的老本行。三位创始人在做AI之前全是对冲基金操盘手：因特拉托创办过天然气对冲基金Hudson Ridge，文图罗和麦克比则在能源交易领域摸爬滚打多年。

从天然气对冲基金到以太坊挖矿，再到GPU云，三次转向说到底靠的是操盘手同一套直觉：找准一个供给受限、价格失真的资产，加最大杠杆抢在所有人前头建仓，押注需求曲线比谁预想的都陡。

可这一回，他们撞上的是一个体量完全不同、也没法随时平仓的市场。GPU折旧按年算，数据中心租约按十年算，债务利息却按季度算——数据中心行业原本的资金周转节奏，和CoreWeave轻资产、高周转的打法对不上。但2023年那个节点上，技术浪潮刚起步时的集体狂热加上巨头背书，让行业上空飘着大量急着找去处热钱。CoreWeave正是抓住这个空档，把GPU的金融化迅速催熟。

X上有用户把不同资产的金融化过程拆成五个阶段：

• 第一阶段，公司信用融资：银行看公司整体信用放贷，资产还没成为独立的融资单元。

• 第二阶段，资产抵押融资：资产本身成了抵押品，但交易还是双边、高度定制的。

• 第三阶段，证券化与结构化：资产现金流被装进SPV，拆成不同档级卖给资本市场投资者，私人信贷和保险资本开始进场。

• 第四阶段，标准化价格发现：现货市场和被接受的基准出现，资产有了市场可用的价格。

• 第五阶段，衍生品与风险转移：期货、保险和CDS让风险能和资产所有权分开。走到这一步，资产类别才算最终成熟。

这名用户概括道：“石油走完从长期合同到1983年WTI期货、再到完整远期曲线这条路，花了差不多半个世纪；飞机融资用了约40年，从银行贷款、租赁公司一路走到EETC证券化、专业评估师和残值保险；算力只花三年就把前三个阶段走完了。眼下第四阶段正在成形，第五阶段的产品也已经做出来了：

1. 2023年8月，CoreWeave拿下首笔以H100作抵押的贷款，金额23亿美元。

2. 2024年5月，黑石与Magnetar以75亿美元私人信贷设施入场。

3. 2025年10月，Meta和Blue Owl完成Hyperion交易，规模270亿美元，为私人信贷史上最大一单。

4. 2026年3月，CoreWeave的DDTL 4.0拿到首个GPU支持融资的投资级评级，级别为A3。

5. 2026年5月，CME和ICE同周各自宣布GPU期货，第四阶段向第五阶段的过渡开始接受测试。

算力金融化的前半程，靠的是超大规模云厂商的信用来做打包、做扩张，这部分大型金融机构已经搭好了。走到后两个阶段，打包的标的从信用换成了资产本身。GPU说到底属于耗材，想拿到足够高的信用评级并不容易，这套模式的软肋就在这里裂开。

不过，CoreWeave的创始团队一边套现，一边也在动手拆解这场危机。

Q2财报电话会上，管理层把“自建（self-builds）”和“更深度的垂直整合（deeper vertical integration）”定为战略核心，说法是这两条能带来更强的运营控制、更高的长期利润率。

落到具体动作上：印第安纳州Hammond在建一个180MW的自建数据中心，新泽西州一处实验室/制造建筑则被改造成数据中心。公司的打算，是让已签约电力容量的大部分走自建上线，不再全部靠向数据中心伙伴长期租赁。

债务成本这块，CoreWeave也在持续做置换，尽量把利息支出压下来。

另一边，联合创始人Brannin McBee牵头，主动去找保险公司，推销以GPU抵押贷款和签约现金流作支撑的债务，想把这些资产做成保险公司能买的产品。

保险资金体量大、期限长，也相对有耐心。一旦CoreWeave能说服保险公司按投资级或准投资级的条件买下它的债务，它就可以拿更便宜、更稳定的钱，去替换高收益债市场里那些市场情绪一转冷就迅速变贵的短期资金。

不管CoreWeave这关过得去过不去，它的出现都像一块偶然跌落的巨石，给AI这个多年来由技术主导、话语相对单一的圈子添了不少新鲜感。

AI界从来不缺关于终局的预言。到今天，AI的发展让人既期待又不安。Credit Benchmark分析类产品负责人瑞安·霍夫曼（Ryan Hoffman）说：“没人能真正预判未来的走向。我们正处在一个高度不确定的时期，就连未来三个月的情况都无法预测。”

CoreWeave眼下这场股债危机，又一次给所有人提了醒——资本对新兴技术产业起的是正面还是负面作用，时机是个关键变量。钱的流向得和行业自身的节奏对上，否则很可能饮鸩止渴。

对CoreWeave而言，未来三个月的主线很清楚：尽快消化掉这轮资本狂热留下的债务，在财务状况彻底失控之前，再搭一个更健康的闭环。