GPU背后的多层融资：CoreWeave与甲骨文的债务压力传导

10月30日，美股科技板块又一次大幅下挫。当天纳斯达克指数跌去2.86%，英特尔暴跌28.6%，英伟达、AMD等芯片股同样未能幸免。整个10月走完，科技股录得2025年3月以来最惨烈的月度调整。

这轮调整里，AI基础设施企业的起伏最大。靠GPU租赁迅速做大的CoreWeave，部分无担保债券在10月中旬被抛售，市场收益率一度冲上15%以上。10月28日，Axios又发现，债券市场的压力已经蔓延到替CoreWeave建数据中心的企业身上。

甲骨文也被投资者盯得很紧。这家老牌软件巨头正全力扩张AI云业务，可庞大的数据中心建设计划意味着融资需求会持续存在。10月28日，甲骨文在投资者日上专门抛出融资控制计划，想借此打消市场对资本开支和债务规模的顾虑。

可就在债券市场重新掂量AI基础设施风险的时候，华尔街筹集资金的脚步并没有停下。

10月26日，美国银行、花旗、摩根士丹利和黑石集团公布了一项630亿美元的融资安排，用于支持Anthropic使用博通的AI芯片及网络设备。按披露的结构，金融机构先通过专门设立的公司为设备采购出资，再把设备租给Anthropic；博通则对设备未来的残值提供约定范围内的支持。

部分算力企业的债券被抛售，数百亿美元的新融资却照常推进。市场对AI投资的态度由此出现分化：钱还是愿意进这个行业，但不同企业、不同项目拿到融资的条件，差距已经摆在了明面上。

顺着这些交易往下追，一张GPU从芯片厂商卖出，到装进数据中心、产出算力收入，背后牵出的是一整套复杂的金融安排。设备能当抵押资产，长期算力合同能撑起贷款，未来几年的客户付款则成了偿债的来源。

芯片更新换代也许一两年就完成，对应的贷款却可能拖上六七年。一旦金融市场开始重新估算这些设备的长期价值，压力就会从算力运营商传到数据中心开发商，甚至波及下一轮芯片采购。

一张GPU牵出的多层交易，正拨动着整个科技股市场那根敏感的神经。

01

一笔85亿美元的贷款

CoreWeave和甲骨文是本轮AI科技股调整中的两个风暴眼，两者背后藏着同一个难题：巨额算力订单已经落笔，可交付这些订单要用的GPU和数据中心，都得提前砸下大笔资金。

CoreWeave的做法尤为典型。它把GPU算力租给微软、Meta等客户，要跟上需求的快速增长，就得不断买入英伟达芯片、自建或租用数据中心，再靠未来几年的算力收入一点点回本。

今年3月30日CoreWeave签下的85亿美元贷款，把这门生意背后的金融结构摆到了台面上。

依据提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，借款方是CoreWeave旗下专为这笔融资设立的CoreWeave Compute Acquisition Co. VIII（CCAC VIII）。这是一笔延迟提款贷款（DDTL 4.0），资金主要用来采购GPU服务器及配套基础设施，以履行特定客户的长期算力合同，最终到期日为2032年3月31日。

85亿美元指的是授信额度，钱并不是一次性到账。到2026年6月底，这笔贷款已提款约29亿美元。

这笔融资牵扯到多层交易关系。

先看设备。CoreWeave经由项目主体采购GPU，相关的服务器、基础设施及其他项目资产，都构成贷款担保的一部分。

再看客户合同。特定长期算力采购合同及相关权益也为这笔贷款提供支撑。金融机构不只看GPU本身值多少抵押钱，还要看客户往后能不能按时付算力费。

接着是出钱的一方。MUFG、摩根士丹利等机构参与融资安排，Blackstone Credit & Insurance等金融机构提供资金支持。安排行、代理行和最终贷款人各自承担不同职责。

最后是还款环节。CoreWeave的贷款协议里设了Cash Waterfall（现金分配瀑布）机制：项目收入先进入受约束账户，按约定支付运营费用、债务本息及相关储备，只有贷款条件满足之后，剩下的钱才能拿来分配。

这样一来，贷款人拿到的不只是设备抵押权，还有一整套盯住未来项目现金流的约束和保护安排。

这套融资安排还带出一个颇有意思的现象：明明都是CoreWeave的债务，华尔街给出的风险定价却差得很远。

今年3月，CoreWeave这笔85亿美元项目贷款拿到穆迪A3等投资级评级，浮动利率为SOFR基准利率加2.25个百分点，固定利率部分初始约为5.9%。

不过到了10月中旬，CoreWeave的另一笔无担保公司债被集中抛售，市场收益率一度冲上15%以上。

差别出在融资结构上。前一笔贷款背后有GPU设备、项目资产和长期客户合同撑腰，贷款人还能通过专门账户把控项目收入的偿债顺序；后一笔无担保债券没有同等程度的特定资产作保障，投资者得更多掂量CoreWeave的整体经营、债务负担以及未来的再融资能力。

华尔街对AI算力投资掏钱的意愿还在，只是开始把每笔贷款的风险算得更细。

跟CoreWeave比，甲骨文手里有成熟的软件业务和经营现金流，可AI云业务扩张照样带来巨额GPU采购和数据中心建设需求。

投资者担心资本开支和债务规模，甲骨文10月28日在投资者日端出融资控制计划，打算更多借助供应商融资、客户预付款和客户提供硬件等方式，压低自身前期现金需求。

融资方式虽然不同，CoreWeave和甲骨文要解的是同一道题：怎么用更低的资金成本，撑住越来越大的AI算力投资。

GPU采购规模越滚越大，芯片交易已经和金融市场绑得很深。越来越多的金融机构掺和进来，为AI基础设施建设出钱，也开始扛设备贬值和未来收入不及预期的风险。

02

华尔街正在把GPU变成新的金融资产

CoreWeave并非孤例。算力采购动辄数十亿、数百亿美元，银行、保险公司和私人信贷机构正围绕AI芯片搭出越来越多样的融资安排。

10月1日，另一家GPU云服务公司Lambda宣布完成10.08亿美元固定利率融资，期限至2033年5月，利率为6.78%。

这笔贷款由三个已经敲定的算力部署项目支撑，涉及两家具有投资级信用资质的客户。GPU服务器、相关基础设施以及客户合同现金流一起构成融资担保基础。

与CoreWeave的项目贷款相比，Lambda这笔交易还有个值得留意的变化：它把融资推到了保险公司和固定收益投资者面前，并拿到穆迪Baa1、Morningstar DBRS A(low)的投资级评级。

Lambda首席执行官Michel Combes在融资公告中表示，这类资本投资基础设施所考虑的是以十年计的时间跨度。

对一家GPU云公司来说，能走进保险资金等长期机构投资者的市场，意味着融资来源不再只限于传统银行和私人信贷基金。

但更大规模的交易刚刚出现。

10月26日，美国银行、花旗、摩根士丹利和黑石宣布一项630亿美元融资安排，为Anthropic部署博通AI加速器和网络设备提供支持。

具体交易由新设立的SPV来操作。这个主体先用金融机构承诺的资金买下设备，随后出租给Anthropic。设备残值方面，博通提供支持。

这一安排和传统的企业直接买芯片有明显区别：设备所有权、使用权、资金提供者和残值风险承担者，可以分散在不同主体之间。

从这笔交易还能看出，AI芯片相关的融资安排已经不只围着英伟达的生态转。英伟达自己早前也以别的形式深度介入算力客户的融资与扩张。2026年1月，它向CoreWeave追加了20亿美元股权投资；再往前，两家签过一份初始价值63亿美元的算力采购协议，约定条件下由英伟达买下CoreWeave未售出的部分算力。

博通拿出的支持落在设备残值上，英伟达给的则是股权投资加算力采购承诺，形式不一样。两家公司的具体安排各有各的做法，指向的却是同一个趋势：芯片供应商正更深地介入下游算力市场建设，并为此承担相应的商业风险。

2026年1月，英伟达宣布以20亿美元购买CoreWeave股票，加深双方合作。而在2025年9月，英伟达还与CoreWeave签署初始价值63亿美元的算力采购安排，约定在满足交付和可用性等条件时，购买CoreWeave未向其他客户售出的部分算力。

因此，英伟达对CoreWeave具有多重身份：芯片供应商、股东，也是特定条件下的算力采购方。

对CoreWeave来说，这种安排能减轻一部分算力闲置的压力；英伟达这边则多了算力资源和生态合作的机会。不过股权投资和采购合同带来的风险敞口，同样压在英伟达身上。

甲骨文选的是另一条路。10月28日投资者日上，公司明确表示，今后会更多借助供应商融资、客户提供硬件以及客户预付款，把自身前期现金需求压下来。

设备款可以往后拖，客户预付款则能提前回笼现金，让客户自备硬件还能缩小甲骨文自己要买的设备盘子——供应商融资、客户预付款、客户供硬件这三条路各有各的作用。

说到底，GPU采购和数据中心建设的钱，正被供应商、客户、运营商和金融机构以不同方式分摊开来。

芯片厂商这边的竞争，也多了新的看点。

以往AI芯片比拼的是性能、价格、能耗、产能和软件生态。可当一笔算力订单的前期投入动辄数十亿乃至数百亿美元，谁能帮客户拿到长期资金、压低设备残值风险，同样会左右采购决定。在华尔街眼里，能拿到足够便宜资金的AI基础设施项目，竞争力也更强。

03

芯片不断迭代，谁来偿还六年的贷款？

这些金融安排还藏着一个更长期的问题：GPU换代的节奏，可能比贷款到期快得多。

CoreWeave的85亿美元项目贷款2032年到期，Lambda最新一轮融资则延续到2033年。未来六七年，新一代芯片的性能和能效可能一路往上走，旧设备就算还能转，租赁价格和残值也可能往下掉。

长期算力合同能挡一挡，可一旦客户违约、项目延期，或者合同到期后租不出合理价钱，贷款人就会同时面对收入缩水和抵押物贬值。CoreWeave的贷款协议之所以设下严格的偿债保障机制，原因就在这里。

10月的科技股震荡，把AI基础设施投资的各种风险摆到了台面上。CoreWeave挨的是融资成本和债务负担，甲骨文扛的是巨额资本开支。10月30日，英特尔股价又暴跌近29%。AI服务器需求虽然强劲，生产瓶颈却卡住了交付，制造业务还在持续烧钱，市场开始担心它的复苏能不能变成稳定利润。

这轮下跌当然也有宏观因素。10月中旬，美国通胀数据抬高了市场对再次加息的预期，对冲基金随后不断减持科技股。Sherlund Partners的统计显示，10月9日至23日，数据中心基础设施相关股票累计下跌18.2%，远超同期大型云厂商5.9%的跌幅。

高利率先压到靠外部融资的企业身上，资金撤离又把股价波动放大了。英特尔的重挫还叠加了自身业绩指引不佳、制造成本高企等问题。10月的调整由多重因素促成，AI基础设施企业背着高负债、资本开支又停不下来，股价对市场环境的变化自然格外敏感。

债券市场的反应更值得留意：投资者开始重新掂量不同项目的偿债能力。这意味着，AI算力需求就算继续增长，部分企业也可能因为融资成本太高而放慢扩张脚步。

利益绑得越紧，市场越怕多米诺骨牌的第一块悄悄倒下。