唐朝估值法买卖点 v2.1.0（完整版）

> v1 只有 4 条公式，遇到「净利润还原不彻底」「维持性资本开支口径决定生死」「周期股只给一句'用十年平均利润'」这三类问题时没有答案。
> v2 保留全部核心公式不变，把这三块补齐，并把原框架的 12 处已知缺陷逐条修正。

> ## ⚠️ v2.1 修正了两处会系统性扭曲结论的引擎缺陷（务必先读）
>
> 缺陷一：FCF 公式漏加折旧摊销。 v2.0 写的是
> FCF = 还原后净利润 − 维持性capex + 扩张性capex × 0.8，
> 但净利润本身就是扣掉折旧摊销之后的结果，再减一次维持性 capex 等于把同一笔钱扣了两遍，
> 严重违背唐朝原意——唐朝说的是「维持性 capex 与折旧摊销相当时，自由现金流约等于净利润」。
> 校验：收入 100 / 付现成本 60 / 折旧 20 / capex 20，真实 FCF = 20，
> 而 v2.0 公式算出 0。折旧摊销大的制造业因此被系统性误杀：
> 长城汽车（净利 98.65 亿、OCF 403.55 亿、capex 115.09 亿，真实 FCF 288 亿）
> 在 v2.0 下买点仅 3.85 元（现价 15.18 元），修正后 22.28 元。
> v2.1 正确公式见下方核心公式表第 1 行。
>
> 缺陷二：「利润为真」判定空转。 v2.0 的 M7 在获现率 <60% 时只打印「不合格」，
> fail 标记从未产生任何实质约束；且前提 3 用 维持性capex/净利润 作判据，
> 对折旧大的制造业一律误杀（长城 94%、顺丰 78%、中金黄金 99%）。
> v2.1 改为：前提 3 判据 =「超出资产消耗速度的额外投入」(维持性capex − D&A)/净利润；
> 另新增 M7b 自由现金流覆盖率 —— 用唐朝本人的实践标准
> 近3年 Σ(OCF − capex) ÷ Σ净利润 检验利润能否变成真金白银，不足则按比例折算 FCF。
> 该指标区分度远好于 OCF/NI，能精准揪出「账面赚钱、现金不进账」的公司
> （伯特利 0.02、松原安全 −1.27、瑞鹄模具 0.14、爱柯迪 0.16、海博思创 0.30）。

〇、一句话总纲

先过三大前提，再算钱。 前提不过就直接终止，不要做精算——精算出来的买点再漂亮，前提不成立时它是无效结论。

一、核心公式（总纲，不得改写）

自洽性说明（写报告时必须点明）：买点 = 三年后估值的一半，意味着以买点买入、三年后回到合理估值即恰好翻倍（年化 26%）。所以「三年翻倍」不是独立假设，而是「五折 + 三年后仍给同一 PE」的推论。它成立的前提是三年后 PE 不收缩——因此必须做 M9 的 PE 收缩压力测试。

二、执行顺序（先定性、后定量，顺序不可颠倒）

三大前提（任一不过即终止）

1. 利润为真 — 现金流质量：近 3~5 年 OCF / 归母净利润 均值 ≥ 100%，且单期不得连续 2 年 < 80%（v2 量化，见 M7）；
   并由 M7b 自由现金流覆盖率做硬约束：近3年 Σ(OCF − capex) ÷ Σ净利润，< 0.5 时按比例折算 FCF（见下方第 2 步）
2. 利润可持续 — 护城河、份额、需求稳定性；周期股用 M10 量化判定表 + M11 周期位置
3. 维持利润无需大量资本投入 —
   capex_ratio = MAX(0, 维持性资本开支 − 折旧摊销 D&A) / 还原后净利润 ≤ 20%（硬指标，超则直接放弃）

> ⚠️ 前提 3 是绝大多数标的的淘汰点。必须先算这一条，不过就别浪费时间做 FCF 与买卖点精算。
>
> ⚠️ 前提 3 判据在 v2.1 已修正（曾写作 维持性capex / 净利润，漏掉分母分子应与 D&A 比较）。
> 唐朝的原意是：维持性 capex 与折旧摊销相当时，前提成立（资产只需替换，无需额外投入）。
> 真正侵蚀利润的是超出资产消耗速度的额外投入 = 维持性capex − D&A，这才是分子。
> 用旧判据，长城汽车（D&A 97.77 ≈ 维持性capex 97.77）会被判 94% 而误杀，
> 但它同期 OCF 403.55 亿 − capex 115.09 亿 = 真实 FCF 288 亿，是净利润的 2.9 倍。
> 折旧已提完却仍需大額更新设备的老企业，才会在此项暴露（D&A 小、capex 大 → 分子为正）。

第 0 步 净利润还原（v2：六项清单，不是三项）

还原后归母净利润
  = 年度预测归母扣非净利润          （周期股：替换为「正常化盈利」，见 M3）
  + 非经营性减值损失                （商誉、长期股权投资、固定资产减值）
  + 汇兑损失 − 衍生品对冲收益        （出海公司必查，见 取数要点 2）
  + 一次性重组 / 关厂 / 裁员费用     （须论证「一次性」）
  + 股份支付费用                    （若被非经常性口径剔除，则加回为费用）
  − 不可持续政府补助                （与经营无关、依赖政策、临期）
  − 第三层次 / 非上市股权公允价值浮盈 （非现金，与对冲无关）
  − 税收优惠还原额                  （有效税率 < 15% 且优惠临近到期时，按 25% 还原）

细则见 references/01-profit-restoration.md。

第 1 步 资本开支检查

• capex_ratio = MAX(0, 维持性资本开支 − 折旧摊销) / 还原后净利润（周期股分母用正常化盈利）
• 维持性资本开支取 M2 三口径三角验证的采纳值，而非直接取 D&A：
• 口径分歧 max/min ≤ 1.5x → 取中位数（估计可靠）
• 口径分歧 max/min > 1.5x → 取最大值（保守上界）
• ⚠️ 第二条不可省：分歧大通常源于并购摊销/使用权折旧，中位数会在两个都有道理的口径间"和稀泥"。
  实例：美的 宽 105 vs 窄 50（2.1x），中位数 77.5 会把 REJECT 洗成 WARN。
• > 20% → 终止；10%~20% → 预警 + 净利润打 8 折；≤ 10% → 不打折

第 2 步 FCF

• 维持性资本开支 = M2 中位口径
• 扩张性资本开支 = MAX(0, 总capex − 维持性资本开支)
• 当年 FCF = 还原后净利润 × 折扣系数 + 折旧摊销×归母比例 − 维持性capex×归母比例 − 扩张性capex × 0.2 × 归母比例
• 并列输出 扩张性capex 系数 = 0（即扩张部分全额扣除）的保守版（M4）
• ⚠️ 「＋ 折旧摊销」不可省（v2.1 修正）。自洽性校验：维持性 capex ≈ D&A 且无扩张时，
  公式应退化为 FCF ≈ 净利润——这正是前提 3 成立的含义。

第 2b 步 M7b 自由现金流覆盖率（v2.1 新增，硬约束）

上面第 2 步的 FCF 是以净利润为起点推的，隐含假设是「利润能变成现金」。
M7b 用客观数据检验该假设，不通过则按比例折算 FCF：

覆盖率 = 近3年 Σ(经营现金流 OCF − 资本开支 capex) ÷ 近3年 Σ净利润

> 为什么用 OCF − capex 而不是 OCF/净利润：获现率只看到经营环节，资本开支会再抽走一次现金。
> 报表利润扣掉全部资本投入后剩下的，才是股东真正能自由支配的钱。
> 实例：伯特利近 3 年 OCF 26.0 亿 − capex 25.5 亿 = 自由现金流仅 0.5 亿，而净利润 34.1 亿，
> 覆盖率 0.02 —— 利润几乎全部沉淀进固定资产与营运资本，此时按净利润估值必然高估。
> 该指标区分度远好于 OCF/NI，任何估值任务都应默认启用。

第 3 步 合理 PE（v2：多层折价可叠加）

基准 PE   = 1 / (risk_free_rate / 100)
PE_capped = MIN(基准PE, 25)                       # 硬性上限，与利率无关
合理 PE   = PE_capped × Π(折价系数)
折价项（可叠加，总系数下限 0.5）：
  × 0.8  条件A 固定资产占比 > 40%   或  条件B 折旧/还原后净利 > 30%   （重资产）
  × 0.8  高杠杆：资产负债率 > 70%  或  有息负债/EBITDA > 3
  × 0.8  现金流质量差：近3年 OCF/NI 均值 < 80%
  × 0.8  周期股 且 当前单位毛利处于历史 80% 分位以上（周期顶部，盈利即将回落）

> 无风险利率通常是惰性参数：rf ≈ 1.8% 时基准 PE 约 55.6x，被 25x 硬顶截断，结果完全一致。报告中要点明，避免读者误以为是遗漏。

第 4 步 三年后 FCF（严禁双重计算）

• 保守增速 = MIN(机构一致预测复合增速 × 0.7, 15%)（v2 新增 15% 硬顶，见 M4）
• 三年后 FCF = 当年 FCF × (1 + 保守增速)³
• 绝不可再套用机构给出的"三年后净利润绝对值"重复乘增长率；也不可在使用扩张性 capex 加成后无视 M4 的重复计入。

第 5 步 买卖点 + 三档价格带

• 三年后合理估值 = 三年后 FCF × 合理 PE
• 当年合理估值 = 三年后合理估值 ÷ (1 + 保守增速)³
• 理想买点（市值）= 三年后合理估值 ÷ 2
• 当年卖点（市值）= MIN(FCF × 50, 三年后估值 × 1.5)
• 每股价格 = 市值 ÷ 总股本

三、周期股估值（v2 新增专章，最容易做错的部分）

完整方法见 references/03-cyclical-valuation.md。此处为执行摘要。

3.1 量化判定是否周期股（M10，满足 ≥2 条即 is_cyclical=True）

反例：美的 2016–2025 归母净利 146.84 → 439.45 亿单调递增、零下修年份、CAGR 13.0% → 非周期，不启用平滑。

3.2 三条独立估值路径，取最保守

合成规则

采纳规则（关键，别机械取 MIN）

if 当前营收 / 十年前营收 > 2.0:
    正常化盈利 = P2        # 营收大幅扩张时 P1 席勒平均是「结构性低估」而非保守：
                           # 十年前产能只有现在几分之一，用其利润做平均等于假设产能凭空消失
else:
    正常化盈利 = MIN(P1, P2)
P1 / P2 差异 > 30% 时必须在报告中解释差异来源

周期股买点          = 正常化估值 ÷ 2 × 0.8   # 周期股额外 8 折（平滑利润本身已偏乐观）
周期股买点下限校验   = P3 × 0.7              # 仅提示，不用于上调买点
周期股卖点          = MIN(正常化FCF × 50, 三年后估值 × 1.5) × 周期位置系数

周期位置系数：单位毛利>80%分位 且 PB>70%分位 → 0.7   （双重顶部）
             单位毛利>80%分位               → 0.8
             单位毛利<20%分位               → 1.2
             其余                           → 1.0

3.3 周期股三条铁律（违反必错）

1. 低 PE(TTM) 往往是周期顶部，不是底部。 E 在顶部把 PE 压小了。周期股必须用 PB / 单位毛利 / 开工率定位，不能用 PE(TTM)。
2. DCF 与永续增长假设在周期股上失效。 用正常化盈利 × 上限 PE，不要用两阶段 DCF。
3. 周期底部买、周期顶部卖，与 PE 高低方向相反。 报告中必须给出周期位置分位，否则买卖点不可解读。

四、12 条修正清单（相对唐朝原法）

五、输入参数表

必填（通用）

选填（还原项，M1）

non_operating_impairment forex_loss derivative_gain restructuring_cost
share_based_comp gov_grant_unsustainable level3_fv_gain tax_restore

选填（v2 新增）

周期股专用（M3 / M10 / M11）

profit_history（10 年归母净利） revenue_history（10 年营收） cpi_history（10 年 CPI 指数）
current_revenue equity_parent（归母净资产） pb_history_quantile unit_margin_percentile

六、取数要点（踩过的坑）

1. 机构只预测归母、不预测扣非 → 双路交叉

• 自上而下：一致预期归母 − 预计全年非经常性损益（已披露半年实际 + 下半年正常水平）
• 自下而上：已披露半年扣非 + 下半年扣非（上年同期 × (1+增速)）
• 取中值偏保守并做 ±30 亿敏感性。严禁 H1×2。

2. 汇兑损失 vs 衍生品收益：最易出错的一处

出海公司（海外收入 > 30%）常出现会计错位：外币货币性项目汇兑损失计入经常性（砸扣非），用于对冲的衍生品收益计入非经常性（抬归母）。同一次汇率波动被劈成两半。
- 验证信号：财务费用净额同比大幅摆动（净收益 → 净支出），报表备注归因"汇兑损失"。
- ⚠️ 陷阱：非经常性明细中「持有交易性金融资产、衍生金融资产…产生的公允价值变动损益及处置投资收益」是合计项，常混入非上市股权 Level 3 浮盈（非现金、与对冲无关）。必须细拆取最细口径，冲突时取最保守值并记录裁决。
- 实例见 references/04-common-traps.md。

3. 折旧与摊销口径直接决定前提 3 成败

• 并购形成的无形资产摊销（库卡/东芝类）不对应真实产能重置需求 → 并列给出「仅固定资产折旧」替代口径。
• 方向陷阱：折旧变小 → 维持性 capex 变小 → FCF 变大 → 买点可能不降反升；同时 8 折预警拉低利润。两者方向相反，必须脚本实算，不可心算。
• 券商现金流量表的 capex 预测常不可信（曾见 2026E capex 预测仅为上年 1/3，与其自身折旧预测自相矛盾）。优先用实际年报值 + 扩产计划上修。

4. 无风险利率通常不影响结果

rf < 4% 时基准 PE 被 MIN(·, 25) 封顶 → 结果一致，报告中点明。

4b. 港股三表：能取到真实数据，不要估算（v2.1 踩坑）

早期版本误判「港股无三表明细」，改用「净利 15% 估算折旧摊销、25% 估算 capex」，
结果把吉利汽车的 D&A 估成 25.28 亿（实际 159.20 亿，低估 6.3 倍）、capex 估成 42.13 亿
（实际 179.20 亿，低估 4.3 倍），FCF 与买点全部失真。正确做法：

cf = ak.stock_financial_hk_report_em(stock='00175', symbol='现金流量表', indicator='年度')
# 长表格式：STD_ITEM_NAME / AMOUNT，单位为【人民币】
# （可用「股东应占溢利」与利润表核对，5/5 标的一致）
#   OCF         → '经营业务现金净额'
#   折旧摊销     → '加:折旧及摊销'          （港股不拆分，直接作宽口径）
#   capex       → '购建固定资产' + '购建无形资产及其他资产'
# 资产负债表：固定资产科目名是港式 '物业厂房及设备'；总资产 '总资产'

4c. 港股币种错配：预测 EPS 是港元，三表是人民币

• 港股机构盈利预测（stock_hk_profit_forecast_et）为港元口径；
• 港股现金流量表/资产负债表（stock_financial_hk_report_em）为人民币口径。

若直接混用，FCF 算式的加减项会横跨两种币种。
做法：引擎内部一律折算为人民币参与计算，输出买卖点后再 ÷ 汇率转回港元展示。
校验方法：用 PE_TTM 反推 EPS 单位。吉利 PE_TTM=10.00、现价 17.60 港元 → EPS_TTM=1.760，
与人民币 EPS25（1.562）÷0.9152=1.706 吻合（滚动值略高于年报值），故预测为港元口径。

5. 周期股的 P2 路径别忘换营收

十年间若公司产能翻倍，P1 席勒平均会系统性低估当前盈利能力，此时 P2（正常化净利率 × 当前营收）才是主口径，P1 退为下限。

七、输出规范

生成 HTML 报告（浅色主题），包含：
1. 结论横幅：通过 / 预警 / 放弃（含触发条款原文）
2. 三档价格带卡片 + 价格轴（0 → 卖点；买点以下绿色、合理区浅色、卖点以上红色；蓝色标现价）
3. 输入参数表：每参数标注「取值 + 性质（报表/推算/估算/争议）+ 来源与推算依据」
4. 三大前提逐条核验（前提 1 用多期 OCF/NI 表）
5. 五步计算全过程（等宽字体公式块）
6. 周期股专块（若适用）：判定表、周期位置分位、P1/P2/P3 三条路径并列
7. 敏感性分析：折旧 / 扣非 / capex 三组 + 全网格扫描给出买点区间 + PE 收缩压力测试
8. 口径争议与裁决记录表
9. 结论 + 三个可跟踪验证点

硬性要求

• 必须写可复算脚本，报告数字全部由脚本产出；禁止手算后硬编码——曾因心算导致 3 处敏感性数字全错。
• 交付前用脚本回扫 HTML：标签闭合、关键数字出现次数一致性、图表刻度与数值匹配。
• 判定「放弃」时仍给出放宽前提后的参考买卖点，但显著标注不构成框架内有效结论。
• 所有 [估算] [推算] 值明确标注并说明可复现路径。
• 日终不持有"大概"：任何单一参数无法定案时，用区间 + 网格代替点估计。

八、脚本

scripts/tang_valuation.py（v2 引擎）主要入口：

from tang_valuation import evaluate, cyclical_paths, grid, pe_stress, judge_cyclical

r = evaluate(BASE)                       # 主流程，返回全部中间量 + 买卖点 + 三档价格带
c = cyclical_paths(BASE)                 # 周期股 P1/P2/P3 三条路径
judge_cyclical(profit_history, revenue_history, gross_margin_history)   # M10 量化判定
pe_stress(BASE, exit_pes=(15, 20, 25))   # M9 PE 收缩压力测试
grid(BASE, deps, ynps, capexs, ocf_history)   # 全网格敏感性

脚本内置两个示例，python scripts/tang_valuation.py 直接可跑：
- 示例一 美的集团（非周期）：展示 M1 还原、M2 三口径分歧 >1.5x 取上界 → REJECT、M4 双重计算检查、M9 PE 收缩测试
- 示例二 Fabless 芯片（轻资产强周期，示意数据）：展示 M10 判定、M3 三路径采纳 P2、M11 周期位置 → 卖点打 7 折、周期股买点额外 8 折

改任一参数重跑即可，报告中不得出现脚本未产出的数字。

assets/report_template.html 为 HTML 报告骨架（浅色主题），已含全部占位符区块：
结论横幅（三选一）/ 三档价格带卡片 / 价格轴 / 输入参数表 / 三大前提 / 五步计算 /
周期股专块 / 敏感性 + PE 收缩表 / 争议裁决表 / 结论跟踪点。
复制后按脚本输出填充 {{占位符}}，周期股案例保留专块、非周期案例整段删除。

九、参考细则

• references/01-profit-restoration.md — 净利润还原六项清单与判据
• references/02-capex-maintenance.md — 维持性资本开支三口径与通胀调整
• references/03-cyclical-valuation.md — 周期股完整估值法
• references/04-common-traps.md — 估值陷阱与争议裁决案例库