同业研究范式 v1.1.16（第 0 步 + 十模块）

> v1.1.16 相对 v1.1.15 的变更（2026-09-12 携程集团实战 —— 首个 OTA／旅游平台 案例，第七份 §3.1 落地）：
> §3.1 新增第 15 条「净额法平台的第四个问题：分母给得到、分子给不出」——OTA／平台按净额法确认收入（只记佣金），行业大盘按交易额统计，两者不同量纲，不能相除算份额。改算方向性缺口：「按行业增速应增 X 亿元 vs 公司实际增 Y 亿元」。携程 FY2025：住宿应增 44.09 / 实际增 44.88（+0.79，基本同步）、交通应增 38.98 / 实际增 21.88（−17.10，连续两年跑输）；合计缺口 −16.31 亿元 —— 结论「交通侧把住宿侧多出来的超额全部吃掉还有余」。写明缺口是方向性指标、不是份额。
> §3.1 新增第 16 条「份额有三套口径时：并列 + 处置规则」——携程系 GMV 70% vs 美团 13%（GMV 口径）／携程系 45% vs 美团 43%（间夜量口径），两把尺排序完全相反；监管认定口径（按交易额）携程主品牌 >53%、最高 59.1%，是唯一经法定程序认定、有决定书文号的。处置规则四条：① 先把每套口径的分子分母定义与来源列清楚；② 不取平均、不相除、不择优；③ 涉「份额水平与方向」的判断一律以法定认定口径为准；④ 其余口径只用于观察竞争强度与结构变化，且必须在正文显式声明这一点。用一张内联 SVG 三口径并列（三组柱 + 注释标出两两差额）比文字描述有效。
> 新增业态纪律「监管处罚已落地型标的」：不能只查年报——必扫 SEC submissions 近期 6-K（处罚决定书往往只在当期 6-K 报备、年报要等下一期）。携程 2026-07-25 决定书（国市监处罚〔2026〕29 号，6-K 2026-07-27 报备，accn 0001193125-26-316761）：罚没合计 51.79 亿元（退还订单储备金 1.22 ＋ 没收违法所得 16.58 ＋ 罚款 35.21 ＝ 2025 年境内销售收入 7.5%），占 FY2025 归母 15.6%、占剔一次性归母 37.3%。判定落点：这不是一次性费用问题，而是「维持高份额的工具被制度性拆除」——本类标的最核心的护城河风险。
> 估值纪律「高利润率 + 表观低 PE ≠ 便宜」：携程 FY2025 经营利润率 25.27% 处历史高位，表观 PE 6.13x 由 194.09 亿元一次性收益（处置收益 154.09 ＋ 公允价值变动 40.00）放大分母所致；剔一次性后 13.49x、剔除超额现金后经营性 PE 6.57x。两个数字性质不同，禁止合读为「低估」。
> 口径纪律「接口读数 vs 自算值必须写口径桥」：Wind 对携程 PE(TTM) 返 6.13x（隐含 TTM 归母 305.3 亿元），本报告自算 TTM 归母 315.16 亿元 → 5.94x，差 3.1%。接口未披露窗口与科目定义 ⇒ 不猜原因、直接写「接口未披露、无法核验」；估值判定一律用自算口径；接口值只用于同源横截面，且封面须标 <span class="aux">接口值</span>。工程侧新增 references/html-assembly.md #44（装配顺序：图件替换必须在占位符注入之后；图号自检须限定在 <svg>…</svg> 切片内）。

> v1.1.15 相对 v1.1.14 的变更（2026-09-12 苹果实战复验，老K「iPhone 属于手机，应该看手机的市场规模，而不是 iPhone 的」驱动）：
> §3.1 新增第 14 条「分类主体按市场命名，不按产品名」——第 13 条管的是分母挂哪个行业（会计科目名 → 主业态），本条管的是上一层的分类命名：① top1 品类 · iPhone 把产品当成了品类，品类应当是它所处的市场（手机）。四处同步改名：h4 品类名、图标题主语、引导段口径对齐句、坐标轴标签；发行方精确序列名与 figcaption 不动（Counterpoint「全球智能手机市场收入」是原始序列名）。苹果侧已落地：① top1 品类 · iPhone → ① top1 品类 · 手机（苹果侧产品线＝iPhone；…）、图 §3.1·1　iPhone：分母五年零增长 → 图 §3.1·1　手机市场：分母五年零增长，iPhone 只能靠抢份额、轴标签 行业口径 → 全球手机市场。
> 同轮事实复核（重要）：本案的数据与图形本身没错——图 §3.1·1 的柱早已是全品牌全球智能手机市场收入（Counterpoint 批发价口径，448 → 446 十亿美元），折线才是苹果 iPhone 收入；错的只是分类主体的命名层。所以先核事实再动手，改的只是文案锚点、不重绘 SVG。教训：用户说"这个分类不对"时，先分清是「分母挂错行业」（→ 第 13 条，改数据）还是「分类名用错层级」（→ 第 14 条，只改命名），再决定动作范围。
> 配套：改名锚点若与另一张图重名（行业口径 在 §3.1·1 与 §3.1·2 各出现一次），锚点须带前置上下文（前一行 折线＝… 文本）定位，替换前 assert count == 1。
> 同轮云端事务：本次附带把云端落后的四项（§3.1 双分母、v1.1.13 目录前移、§5/§8 rowspan 清零 5 处、溯源新增行）一并同步，走 page 增量事务（tx_pRPfgH14NiWxu2mGHGUCM7 → v2 → v3）；云端落后于本地时以本地内容为事务载荷、保留云端 pnid，事务前后做归一化对拍（相似度 1.0 / 0 diff）。完整手法见 references/html-assembly.md #43。

> v1.1.14 相对 v1.1.13 的变更（2026-09-12 拼多多实战，老K「在线营销服务及其他本质依旧是电商，所以看电商的市场规模，而不是广告业的」驱动）：
> §3.1 新增第 13 条「分母的行业归属必须是分子的主业态，不是会计科目名」。拼多多 top1 分母由中国互联网广告市场规模（中关村口径 4,972 → 7,257 亿元）改挂全国网上零售额（国家统计局 117,601 → 159,722 亿元，CAGR +6.31%）——原口径把平台商家的推广投放挂到了媒体广告总盘上。判读随之反转：原「2025 年首次跑输行业」→ 新口径下仍跑赢、但超额增速只剩 +1.4pct。给出三问判据（谁付钱 / 钱从哪来 / 谁的预算上限）与高频错法清单，并确立「同母行业允许两层分母并列（全国网上零售额 vs 实物商品网上零售额）」。
> 配套数据变动：拼多多 data.py 废弃 INDUSTRY_AD、新增 INDUSTRY_EC；图 §3.1·1 左轴重设为 0–180,000、标题与图例全部改写；①②两图柱形不再重复（总盘 vs 实物），符合 v1.1.10 第 1 条「各给一张独立的行业规模图」。就地同步含 pnid 的产物见 references/html-assembly.md #33–#34。

> v1.1.13 相对 v1.1.12 的变更（2026-09-12 老K 提出「将目录调整到核心结论之前」）：
> ① 页面顺序改为「封面 → 目录 → 核心结论（最终八问）→ #s0…#s10 → #trace」。原顺序把目录放在核心结论之后，而核心结论单节可达上万字（苹果那份 8.2k→18.0k，约 1 万字符）——读者要翻过整段才看到目录，导航意义被削弱。assets/report-template.html 已同步改为 v1.1.13（模板头结构说明行 + 页脚版本号）。
> ② 新增可复用脚本 scripts/move_toc_before_conclusion.py：存量产物一键前移，幂等（已就位则跳过），内部做 可逆校验（把目录块搬回原位须与原文逐字相同）+ pnid 数与 <!--pnid: 个数守恒 + 字符数不变，并自动同步模板头结构说明行。用法：python move_toc_before_conclusion.py [--check] <file.html> …（--check 只报不改）。
> ③ 移动边界：目录块 = 其块级 <!--pnid:…--> 前缀（若有）+ <!-- ========== 目录 ========== --> + <div class="toc">…</div>，并把紧随其后的 \n\n 分隔符一并带走；锚点 #s0…#s10 是 id 引用、随块整体搬移，无需改任何链接。
> ④ 落地范围：茅台／腾讯／拼多多／泡泡玛特／苹果／农夫山泉六份同业研究产物全部前移完成（字符数与 pnid 数均不变）。已发文档的页脚版本号不因本次结构调整而升。

> v1.1.12 相对 v1.1.11 的变更（2026-09-12 苹果实战——同一轮把 §3.1 双分母补齐腾讯／拼多多／泡泡玛特／苹果四份，累计六份落地）：
> ① §3.1 新增第 12 条「柱位内缩半个柱宽」：柱铺满绘图区会遮住两侧轴刻度字（苹果图右轴被盖到只剩一个「0」且无报错）。文字越界断言挡不住「被图形遮挡」——凡共用绘图区的元素都要单独断言不压刻度留白。配套写入 references/html-assembly.md #36.7。
> ② references/html-assembly.md #37.2 补两条：(a) rowspan 清零要补回标签、不是补空 <td></td>（补 <td><span class="aux">标签</span></td>，保留组内可读性；补空 td 会让 5 行分组只剩首行有字，读者纵向扫列时失焦）；(b) 清零脚本必须做可逆校验——把插入串删掉、把 rowspan="N" 还原回去，结果要与原文逐字相同，以此证明"除扁平化外没碰任何东西"。
> ③ 新增 #38：底稿与产物图严重不同步时改走「产物优先」。用归一化对拍（剥注释／pnid／<svg>…</svg> 换占位符／压空白后比 difflib 相似度）先量一次，相似度 < 0.7 即判定底稿不可用于切块（苹果实测 0.42–0.60：figs.json 的图 5,001 字符 vs 产物图 10,894 字符）。此时新块由独立生成器产出（不重建全文档），底稿只用于查数；强校验改为「反向重建」——从改后产物里删掉新增块与溯源行、还原 rowspan，须与原文逐字一致。
> ④ 新增 #39：内容块生成器的写法纪律——长内容块禁止把「含字面 % 的普通串」与「% 格式串」拼在一起再统一格式化（苹果块一次踩中两处：53.94% 触发 ValueError、78% 来自 触发 TypeError: not enough arguments）。改用分片——每片独立成变量、各自格式化后再拼接；片内所有字面百分号一律写 %%，并加断言 '%s' not in 片 与 '%%' not in 片。

> v1.1.9 相对 v1.1.8 的变更（2026-09-10 老K 看图后提出，已回灌到六份报告）：
> 1. 2×2 象限四格边框统一为浅灰细线（#d1d5db / 1px）——取消"最差"格的深红粗框（原 #b91c1c / 1.6px）。理由：底色四色（红/蓝/黄/绿）已承载优劣语义，再给红格加粗深红边等于同一信息表达两遍，且与黄、蓝两格的细灰边形成视觉落差，读者会误以为只有红格被特别标记；在"差异化／赢家通吃行业黄蓝互换"的口径下更会自相矛盾（蓝格才是次好，红框却最醒目）。边框是分隔线，不是语义载体。
> 2. 象限文案宽度改为脚本硬断言：格内可用宽 287px、判语 11px → 每行 ≤26 CJK 字符、每格 ≤4 行；底部注 10px → 单行 ≤68 CJK 字符，超长拆条（画布高度自适应）。生成器用 est_w（CJK 1.0×／半角 0.55×字号）逐行断言，超宽即报错，禁肉眼目测（此前靠人眼复核，出过位置标注 301.5px 压到邻格的事故）。
> 3. references/html-assembly.md #23 条款 1 对齐——该处仍是 v1.1.6 旧口径"按行业语义选 4 色"，与 v1.1.7 定式冲突，本次一并改为固定四色 + 新增 1b 边框条款；#24 文案上限的数字换算同步更新为定式实测值。
> 4. 落地范围：农夫山泉、茅台、腾讯、苹果、拼多多五份同业研究的象限图全部重生成（画布 720×702／738／640），生成器三处副本同步（quad.py / quad_svg.py / 农夫 figs.py），本地与云端一致。

> v1.1.8 相对 v1.1.7 的变更（2026-09-10 拼多多电商同业实战，老K 提出「电商平台的护城河是不是普遍不是「用户锁定」、而是「成本效率」」）：
> 模块 7 新增两项硬约束——① 把「可撤销性」拆成两列打分：可撤销性（公司的能力会不会消失）与 可迁移性（它带来的优势会不会被对手学走或绕过）回答的不是同一个问题；两者都低才算结构性护城河，只有可撤销性低只是执行优势（效率领先者收不到租金，效率会被竞争以更低价格让渡给消费者）。② 平台／电商／内容类业态先跑「多宿主测试」三问（全"否"才算有用户锁定）：用户同时使用竞品的成本是否≈0、供给能否一份库存多平台铺、规模效应是全国平摊还是本地密度；三问全否 → 该业态护城河只能是成本效率，且必须给出「优势半衰期／能否沉淀为利润率」的判据，不能只标「强」。条款见 §【7】第 4–5 条与 references/module-weights.md 互联网/平台插件。
> 同批模板修复（assets/report-template.html 升 v1.1.8）：① 补 h4 字号规则（15.5px/600）——2.3.x 四个子节此前落到浏览器默认 1em，与正文同级、层级消失，报告端只能手工注入；② 修目录项「7 · 护城河与技术」→ 与 h2「7 · 研发、技术与护城河」逐字一致（v1.1.3 登记过但模板漏改）；③ 修 §2.3 引导段残留「模块贰」→「模块 2」；④ 页脚版本号与 SKILL.md 对齐。
>
> 装配纪律（v1.1.8，血泪教训）：⑤ 术语／序号变更必须同时落到「产物」与「底稿脚本」——v1.1.3 去中文化时只改了已生成的 HTML、没改 content.py／fill.py，导致下次重跑把中文序号带回来；改完 skill 模板必须重跑一次底稿回归（build.py）并做逐节文本层比对确认产物与工作区根那份一致，不能只看字节数。⑥ 禁止对同一文件并行发起多条写操作（多个 Edit 同一文件会互相覆盖，只有最后写入的存活、其余静默丢失且工具仍报 success）；改 HTML／模板一律逐条串行 + 改后复验。
>
> v1.1.11 相对 v1.1.10 的变更（2026-09-12 贵州茅台实战——首次把 §3.1 双分母定式落到两种新情形上）：§3.1 新增第 9–11 条——top1/top2 同赛道时第二个分母改用价格带口径（茅台酒／系列酒同属白酒，改取超高端 vs 次高端与大众，表注须写明两个层级不可直接比较）；行业绝对值未披露时留空位、不推算（2025 年白酒收入仅有同比 −7.5%，二手"约 5,724 亿元"与同比自相矛盾，判定错值弃用）；双轴柱＋折线的标签错位规避（折线点标签放曲线下方、只标 3–4 点）。工程侧新增 references/html-assembly.md #37——旧模板产物打增量补丁时不要全文对拍（茅台产物由 v1.1.0 生成，重建版必带全套模板演进，本次全文对拍冒出 61 个差异块，全是历史漂移），改用「单块替换 + 前后缀逐字断言 + pnid 数不变」；附 colspan/rowspan 批量清零手法（逐条 assert count==1；rowspan=N 首行保留标签、后续 N−1 行首列补空 <td></td>；colspan=N 改 N 个 td，首个含文字、其余同底色空 td。产物侧属性顺序不定、<span> 上也带 pnid，用 <td colspan="N" (data-page-node-id="…")>(.*?)</td> 匹配更稳）。

> v1.1.10 相对 v1.1.9 的变更（2026-09-12 农夫山泉实战，老K「份额表要带行业大盘、且要给 top1/top2 两个分母、只留规模维度并图形化」反馈驱动）：模块 3 新增「§3.1 分母先行」硬约束——① 份额表之前必须先给行业大盘（池子在变大还是变小）；② 分母至少覆盖标的 top1 + top2 两个品类，按最新一期分品类收入排序（品类座次会换位：农夫山泉 2026H1 茶饮料 131.22 亿元／44.2% 已首次超过包装水 96.41 亿元／32.4%）；③ 只给规模维度（金额 + 增速），渗透率／量价拆分／月度节奏／品类横截面一律不进本节，只保留"子赛道 vs 大盘"这一条对比；④ 每品类一张内联 SVG 柱状图，两种定式——结构切换型（柱＝整体左轴 + 折线＝子赛道右轴）与预期证伪型（实际蓝柱 vs 预测灰柱，非同源不并入同一序列）；⑤ 图号带节号（图 §3.1·1／§3.1·2），不打乱全局图 N 的交叉引用，且新图必须同步注册 FIGFUNCS + ARGS；⑥ 行业规模口径冲突必须显式处置（本次包装水 2023 年三口径差 28%：灼识 2,150 / 中泰 2,242.31 / 中商 2,757 亿元，仅同口径内做时序比较）；⑦ 两个分母判读分开写、允许结论相反（即饮茶＝结构切换顺风，包装水＝存量博弈逆风），收口算"业绩增量有多大比例来自顺风分母"。配套工程纪律见 references/html-assembly.md #36（SVG 底注会超出画布被截断而 svg_lint 只查碰撞不查出界；整块替换的右边界要取带特征词的 figure，新增图会让"第一个 figure"不再等价）。

> v1.1.7 相对 v1.1.6 的变更（2026-09-10 农夫山泉实战，老K 拍板）：新增供需 2×2 象限定式 + 三项口径补丁——① 轴向固定为横轴需求左降右升、纵轴玩家数上增下减，四格着色定为左上红（最差）/右上蓝（次好）/左下黄（次差）/右下绿（最好），禁止再自行转置；② 需求方向改用「金额＋利润」口径判定，不用产量／销量（产量口径会把"量降、销额平、利润翻倍"的行业错放进需求降格）；③ 「玩家减」必须交叉产能与开工率验证；④ 每格加位置标注（早/中/晚）；⑤ 副标题或底部注必须写明排序口径＝同质化行业对龙头的长期期望回报（利润确定性 × 估值中枢），并注明差异化／赢家通吃行业左下（黄）与右上（蓝）两格次序互换。条款全文见模块 2「2×2 象限图硬约束」末段。
>
> v1.1.6 相对 v1.1.5 的变更（2026-09-09 茅台白酒同业实战）：① §2.3 交叉结论的 2×2 象限图硬约束为内联 SVG——四象限独立着色（优绿 / 良蓝 / 中白框 / 差灰红按行业语义选）、行头必须含「玩家增/玩家减」、列头必须含「需求升/需求降」、当前位置必须用 ★ 高亮并配 1–2 条量化证据、底部必须写明交叉来源（哪两条 §2.1/§2.2 数字交叉得出）、副标题必须写明坐标轴含义；原 div 卡片堆叠禁用（看不清象限边界）。SVG 命名带节号（"图 §2.3·1"），避免与 §3–§9 的"图 N"抢号。详细样式与例外情形见 references/html-assembly.md #17、#20。

> v1.1.5 相对 v1.1.4 的变更（2026-09-09 苹果同业实战后的四处硬约束，均来自本次踩过的坑）：
> ① 模块 2 供给侧：新增「假出清的第二类机制」——产能不是被头部扩产吃掉，而是被更高毛利产品线虹吸（消费级 DRAM/NAND 被 HBM 吸走）；机制不同则结论相反。同节新增「方向判定必须区分长期与当前所处位置」，序列出现回摆时必须写明回摆区间并标注「描述的是当前位置、不是 N 年平均」，否则 2×2 象限落错格。
> ② 模块 3：新增份额表算术自检——「其他/长尾」按 100% − CR5 倒轧时，每一年逐列加总必须等于 100.0%，并同步校验 CR5 与合计行；填完先跑加总再写结论（本次曾把长尾写成 48.4% 而 CR5 为 72%，加总才露馅）。
> ③ 模块 5：新增截面期统一与 TTM 倒轧法（TTM = 最近完整财年 − 上年同期半年 + 今年同期半年），倒轧算式必须逐条进表下注；倒轧不出的项标【数据缺口】，禁止用最近完整财年值填 TTM 表。同节记入两个数据源陷阱：Wind「总市值1」单位错标、Wind 对韩股研发费用/货币资金/capex 返回空。
> ④ 模块 8：量化压测新增两条纪律——口径必须与 §5.1 截面表同源；模型局限必须显式写进交付物：对处在周期顶部利润率的公司，「收入 −20% + 费用刚性」模型会系统性低估下行（真实杀伤来自价格而非销量，模型却假设单位成本不变）。判据是历史真实下行 ≫ 模型值时，须声明「模型值是下限而非中枢，风险参照取历史值」。

> v1.1.4 相对 v1.1.3 的变更（2026-09-09 老K 反馈"§2.3 交叉结论与周期位置写的很难理解"）：模块 2 的 2.3 节由「表格四行」改为「四个 h4 子节」。原写法把 2×2 象限 / 题眼一 / 题眼二 / 周期位置拍平成 <tr> 四行，掩盖了它们的递进关系（定状态 → 验真假 → 分可逆 → 落周期点），且"题眼""象限"这类框架黑话首次出现不加定义。
> 四处改动：① 模板 2.3 拆为 2.3.1–2.3.4 四个 h4，每节首行用 .src 写明「防什么误判」（只看单边 / 把迁移当退出 / 把结构性当周期性 / 低估值被读反）；② 2.3 标题由「交叉结论与周期位置」改为「2.3 交叉结论：现在什么状态、能不能等反转」——不用框架内部语言做章节标题，并在标题下加一段说明"四块是递进关系 + 题眼 = 最容易看错的那个判据点"；③ 模板 2.3 引导段后加 <!--QUADRANT--> 注释锚点，装配脚本在渲染后把 2×2 象限 SVG 注入此处。用注释而非新增占位符是为了向后兼容：旧脚本不替换也只是留一条不可见注释，不会残留 {{...}}；④ 内容侧四项判定结论前置（"判定：假出清""判定：以结构性减速为主"提至第一句），并在八问第 6 问与 2.3.4 之间加互指——八问是结论速览、2.3 是推演过程，避免读者把同一结论的两处表述当成两件事。
> 装配影响：新图插在 2.3（早于原图 1），全部既有图号须顺延 +1。顺延必须走中间标记法（图 1 → @@F2@@ → 图 2），直接 replace('图 1','图 2') 会把刚生成的"图 2"二次改成"图 3"。

> v1.1.3 相对 v1.1.2 的变更（2026-09-07 老K 要求：章节序号去中文化）：全框架章节序号由中文大写数字改为阿拉伯数字——模块标题、目录、h2、权重表、正文交叉引用一律 0 · 生意定义 … 10 · 证伪与跟踪（零/壹/贰/叁/肆/伍/陆/柒/捌/玖/拾 → 0/1/2/…/10）。涉及 SKILL.md、assets/report-template.html（目录 + 10 个 h2 + 注释分隔行）、references/module-weights.md（权重表行首）、references/metric-formulas.md、references/html-assembly.md 五份文件共约 94 处。锚点 id="s0"–id="s10" 与占位符名不变，装配脚本靠 id 定位不受影响；但正文里写死的中文标题（若有）需同步改，否则目录与实际标题会不一致。数字与相邻汉字之间加空格（中英混排），全角括号前不加空格。
> ②③ 顺带修正：模板目录项「7 · 护城河与技术」「10 · 证伪与跟踪」与对应 h2（「研发、技术与护城河」「证伪与跟踪清单」）标题不一致，v1.1.3 统一为 h2 全名；自检清单新增「目录项与 h2 标题逐项一致」一项（html-assembly.md §三 + #35 ④）。
> ④ 目录 <ol> 自动编号与标题内数字叠加（老K 截图抓到「1. 0 · 生意定义」）：模板 .toc ol 补 list-style:none; padding-left:0，规则记入 html-assembly.md #35 ④。

> v1.1.2 相对 v1.1.1 的变更（2026-09-07 腾讯控股互联网平台同业实战后的装配层修复）：
> ① 输出文件名必带研究日期——{公司名}_同业研究_{YYYY-MM-DD}.html（原规范 {公司名}_同业研究.html 无日期）。原因：拼多多那份照规范生成后无日期，而贵州茅台那份手工加了日期，同库两套命名并存；且同一标的会反复做同业研究（份额序列、估值分位、压测结论均随快照日变），无日期会同名覆盖或分不清新旧。日期取行情快照日/报告日而非脚本生成日，与 equity-five-lens-screen 的 {公司名}_五透镜尽调_{YYYY-MM-DD}.html 同构。装配脚本把日期提为常量 DATE 而非写死在路径里。
> ② 模板新增图表容器与 1:1 出图 CSS（figure / figure svg{max-width:720px} / figcaption）——模板原无此规则，版心 1180px 会把 viewBox 680–720 的 SVG 拉伸约 1.6×，规范要求 11–12.5px 的图内文字渲染成 18–21px（与 equity-five-lens-screen v1.3.7 同一个坑）。装配脚本不要再注入同名 CSS。
> ③ 模板补正文涨跌着色 .rise/.fall/.down（原仅覆盖 .cover 内，正文用 class="down" 不着色）。
> ④ references/html-assembly.md 新增 #31 1:1 出图、#32 外链自检误报 SVG 命名空间 xmlns（判据前先剔除 xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"）、#33 横向条形图值标签一律放条形最右端 +7px 左对齐（负值放左端会与分类标签相撞）。

> v1.1.1 相对 v1.1.0 的变更（2026-09-07 拼多多电商同业实战后的装配层修复）：① 模板 CSS 修正——封面行情八宫格 .cover .meta span 12→13px、.cover .meta b 18→16px + tabular-nums 数字等宽（原 18px 撞 padding 致长值折行）；新增 .aux（11px 弱化括号注释）、.cover .meta b .rise/.fall/.down（涨红跌绿，特异性高于父级才能盖过 color:var(--fg)）；② 新增 {{YTD_PCT}} 占位符（封面第 8 格由「快照日期」改为「YTD 涨跌幅」，原「快照日期」与底部 .src 行重复）；③ references/html-assembly.md 新增 #29 代码（ticker）写法规范、#30 交付件多份并存校验，并修正 #28 ⑤（涨红跌绿的优先级写法，原描述方向写反）。

> v1.1.0 相对 v1.0.x 的结构性变更：① 删除「领先指标」整套内容（原本在第 0 步、模块二、模块十一各讲一遍，功能收敛到模块 10 的跟踪阈值表）；② 原模块二「周期定位」与模块三「供需分析」合并为「2 周期与供需」（周期的本质就是供需时间错配，拆成两块等于各算一遍）；③ 供需从 21 个动作项压到「两个方向问题 + 6 个判据 + 1 个矩阵」；④ 样本池加数量上限；⑤ 四套并行的陷阱清单合并为「五类失真」；⑥ 最终九问 → 八问（删「一致预期与我的预期差」）；⑦ 标题用中文大写数字（零 / 壹 … 拾，v1.1.3 起已改阿拉伯数字 0–10）、去掉「模块」二字。

一、功能概述

一套演绎式、跨行业通用的同业对标研究方法论。与"从单一行业归纳"的框架不同，本框架从"企业的共性"出发，通过行业插件机制（第 0 步）适配任意赛道。

核心设计：双轴结构

截面轴（谁更好）：1 样本池 → 4 业务 → 5 财务 → 6 治理 → 7 护城河 → 8 风险 → 9 估值
时序轴（何时变）：2 周期与供需 → 3 格局演变 → 10 跟踪
两轴共用地基   ：0 生意定义

横向对比决定选对公司，纵向跟踪决定选对时点。两轴合一才完整。

六个关键设计原则：

1. 第 0 步先定义生意——所有指标选择由"现金流如何产生"决定，这是通用框架与行业插件的接口
2. 供需只回答方向，制胜要素由供需推导——份额是因变量，供需是自变量。不做供需分析，只能描述份额变化，无法预测
3. 多元化公司拆分而非剔除——生态型公司（腾讯/阿里）按业务单元分部对标，再 SOTP 加总
4. 会计口径先调整再比——折旧/减值/资本化/收入确认政策差异会让横向对比失真
5. ROIC 优先于 ROE——ROE 受杠杆与账面净资产污染，ROIC 才能跨资本结构横比
6. 必附证伪条件——没有"什么会推翻我"的研究是不完整的研究

> 年限规则：取一个完整行业周期，而非固定 5–10 年。新兴行业可短于 5 年，周期行业应覆盖至少一轮完整周期。

二、输入说明

可复用既有成果：本框架与 business-model-checklist（评生意）、financial-report-teardown（评当期财报）、management-longcycle-assessment（评人）、equity-five-lens-screen（五透镜尽调）数据互通——模块 5 可直接复用财报拆解取数，模块 6 可直接复用管理层长周期评估结论，禁止重复取数。

三、完整流程（第 0 步 + 十模块）

【0】生意定义（地基·必做）

目的：回答"这门生意的现金是怎么赚来的"。这一步决定后面所有指标怎么选。

两个必答问题：

1. 现金流产生方式：收入 = ？× ？（量×价 / 用户×ARPU / GMV×take rate / 利差×规模 / 保费×赔付差）
2. 核心产能约束是什么：由行业定义，不是制造业专属概念

输出：生意定义卡——现金流公式 + 核心产能约束 + 由此确定的 2–3 个横比主指标（例如白酒选吨价与毛利率，银行选净息差与不良生成率）。

> 前瞻性高频数据（批价、开工率、月活等）不在此处单列，统一落到模块 10 的跟踪阈值表——那里已要求配"当前值 / 阈值 / 数据源 / 频率"，功能不重复。

【1】确定同业样本池

三类对手，缺一不可，但每类都要限量：

三条处理规则：

1. 进量化表的总样本 ≤ 8 家（含标的）。按规模与业务重合度排序，第 N 家开始无法改变任何结论排序时就停，不必凑满上限
2. 多元化公司拆分而非剔除：生态型标的按业务单元拆开，各分部找对应对手，最后 SOTP 加总
3. 口径统一优先：优先选披露完整、口径可比的公司；口径不可比者标注差异，不强行并入

> 为什么限量：扩大样本的成本是取数与口径对齐，收益在第 6 家之后急剧衰减——尾部公司既不影响排序，还会因口径差拉低整表可比性。

输出：同业清单表（公司名称 / 主营业务 / 核心产品 / 主要市场 / 竞争类型 / 数据可得性 / 口径差异备注）

【2】周期与供需（行业层核心·必做）

> 只输出两个答案：① 供给侧玩家在增 / 平 / 减？② 需求侧大趋势在升 / 平 / 降？
> 其余一切（产能、弹性、结构、壁垒）都是给这两问凑的证据，不是目的。

2.1 供给侧：玩家在增还是减

题眼一·出清真假：玩家减少 + 产能在增 = 假出清——尾部死了，头部还在扩产，产能一点没退出，价格战还没真正开始。判据是退出成本：重资产 + 高沉没成本 → 玩家数减少但产能不退，磨底极长；轻资产 → 出清快、反弹也快。

假出清的第二类机制（v1.1.5）：不是头部扩产，而是产能被更高毛利的产品线虹吸（如消费级 DRAM/NAND 产能被 AI 服务器的 HBM 吸走）。判别方法一致（玩家减、总产能增），但结论相反：头部扩产型假出清意味着价格战未至、应回避；虹吸型意味着成本挤压不会因出清缓解，缓解要等新产能释放。写结论前必须先判明机制是哪一类。

方向判定必须区分"长期"与"当前所处位置"（v1.1.5）：若玩家数/集中度在样本区间内出现回摆（如 CR5 由 72.3% 降到 67.3% 再回到 72.4%），不得直接写"玩家在减"，必须写成"长期净减少，但 XXXX–XXXX 因某玩家回归一度回摆，XX 年才重新进入减少通道"，并显式标注「本判定描述的是当前所处的位置，不是过去 N 年的平均状态」。否则 2×2 象限会落到错误的格子里。

2.2 需求侧：大趋势在升还是降

> 量价必须分开看：量跌价升 ≠ 需求上升。 这是白酒、烟草、碳酸饮料这类"缩量提价"行业最容易误读的地方——营收在涨，需求在塌。

题眼二·周期 vs 结构：周期波动可逆（几年一轮，看库存与短周期价格）；结构变化不可逆（代际 / 技术 / 政策，看 5–10 年斜率）。把结构性下降误判为周期底部，会在下跌途中不断加仓——价值投资最经典的死法。

2.3 交叉结论：现在什么状态、能不能等反转

> 四块是递进关系，不是并列：定状态（2×2 象限）→ 验真假（题眼一 · 出清）→ 分可逆与否（题眼二 · 周期 vs 结构）→ 最后落在周期曲线哪一点。「题眼」= 该模块里最容易看错的那个判据点。
> 装配形态：模板拆为 2.3.1–2.3.4 四个 h4，每节首行写明「防什么误判」；2.3 引导段后有 <!--QUADRANT--> 注释锚点用于注入象限 SVG；四项判定结论前置；周期位置结论在核心结论第 6 问与 2.3.4 之间互指。详见 references/html-assembly.md #32。

供需缺口 = 需求趋势 − 供给趋势 → 价格方向，落到这个 2×2：

波动机制：供给调整周期长 × 需求波动大 = 价格剧烈波动（猪周期、存储、航运）。周期的本质就是供需时间错配。

周期位置判定（本模块最后一个输出）：底部 / 复苏 / 繁荣 / 顶部 / 衰退，必须给量化依据而非感觉，并据此调整后续模块权重（见 §七）。

> 警示：同样是"高 ROIC + 低估值"，在周期顶部是陷阱，在周期底部是机会。不做周期定位，估值模块（9）会给出反向结论。

> 2×2 象限图硬约束（v1.1.6）：§2.3 的 2×2 矩阵必须渲染为内联 SVG（禁 div 卡片堆叠），按以下样式定式：
> 1. 四象限独立着色——按行业结果的优劣配色（推荐定式：优=绿 #bbf7d0、良=蓝 #dbeafe、中=白框+边框线、中性/差=灰 #f5f5f5 / 红 #fee2e2，具体三色按实际含义选）
> 2. 行头必须含「玩家增/玩家减」（纵轴，左外侧 padL 区域内），列头必须含「需求升/需求降」（横轴，底部）
> 3. 当前位置必须用 ★ 高亮——在命中的象限中央或下方标注「★ 当前 {标的} 位置（年份/区间）」，并配一行量化证据小字（关键 1–2 条数字）
> 4. 底部必须有「交叉来源」注——写明位置由 §2.1（玩家增减的硬判据）与 §2.2（需求升降的硬判据）哪两条具体数字交叉得出，禁止只写叙事
> 5. 副标题必须写明坐标轴含义——「纵轴 = 供给侧玩家增减（上增下减），横轴 = 需求侧大趋势（右升左降）」，避免读者把"集中度"和"玩家数"混淆
> 6. 图表标题规范为「图 §2.3·1　供需 2×2 象限：当前位置与利润率方向」——带节号、避免与 §3–§9 的"图 N"抢号
> 详见 references/html-assembly.md #17「2×2 象限 SVG 硬约束」、#20「SVG 命名带节号」。
>
> 象限定式与补丁（v1.1.7 立，v1.1.8–v1.1.9 补，老K 拍板）：
> 1. 方向定式：横轴需求左降右升、纵轴玩家数上增下减；左上（玩家增×需求降）红 #fee2e2＝最差、右上（玩家增×需求升）蓝 #dbeafe＝次好、左下（玩家减×需求降）黄 #fef9c3＝次差、右下（玩家减×需求升）绿 #bbf7d0＝最好。不得再自行转置轴向。
> 2. 需求方向用「金额＋利润」口径判定，不用产量／销量。产量/销量口径会把"量降、销额平、利润翻倍"的行业（如白酒 2016–2021）错误放进"需求降"格，从而把历史上最好的龙头案例评成次差。
> 3. 「玩家减」必须交叉产能与开工率验证，防假出清两类机制：并购只换东家不减产能；产能被更高毛利产品线虹吸（见 §2 假出清条款）。
> 4. 每格加位置标注（早/中/晚）：出清格买在"出清完成初期"最优，成长格买在"玩家刚开始增"最优、在"产能集中投产期"最危险。同一格内三段的回报差异可能大于跨格差异。
> 5. 排序口径必须写明：着色＝同质化行业对龙头的长期期望回报（＝利润确定性 × 估值中枢）——出清格"赚业绩不赚估值"、成长格"赚估值不赚业绩"；差异化／赢家通吃行业（AI 芯片、社交平台、强品牌白酒龙头等）左下（黄）与右上（蓝）两格次序互换（蛋糕 > 格局）。此句必须进副标题或底部注，否则读者会把"次差"读成对出清路径的否定。排序差异只用文字注说明，不改色——四色跨报告必须可比。
> 6. 四格边框统一浅灰细线（#d1d5db / 1px，四格一致）：底色已承担优劣语义，边框不再重复表达——不要给"最差"格加深红粗框（曾用 #b91c1c / 1.6px）。深红粗框与其余三格的细灰边形成视觉落差，会让读者以为只有红格被特别标记；也与第 5 条的"两套排序"打架（差异化行业里黄格才是次差、蓝格是次好，红框却仍最刺眼）。边框是分隔线，不是语义载体。
> 7. 文案宽度必须脚本自检（v1.1.9）：格内可用宽 287px，判语 11px → 每行 ≤26 个 CJK 字符、每格 ≤4 行；底部注 10px → 单行 ≤68 个 CJK 字符，超长拆成多条（画布高度随条数自适应）。生成器用 est_w（CJK 1.0×／半角 0.55×字号）逐行断言，超宽即报错，禁肉眼目测。

输出：供需方向判定表（两个方向 + 各自的 3 个硬判据）+ 2×2 定位 SVG + 周期位置结论

【3】行业格局与制胜要素

> 关键：制胜要素 从供需结构推导，不是与份额、壁垒并列。因果链：供需结构 → 制胜要素 → 模块权重 → 公司能力匹配度 → 结论

分析项：

1. 份额变化趋势：取 5–10 年或完整周期序列，谁在抢、谁在丢。这是模块 2"玩家增减"在公司层的量化延续，不必重复集中度分析。份额表之前必须先给分母——见下「§3.1 分母先行」
2. 竞争格局类型：寡头垄断 / 垄断竞争 / 充分竞争 / 碎片化
3. 制胜要素与标的公司能力匹配度打分

> 份额幻觉：份额是相对量，蛋糕缩水 40% 时份额从 10%→15% 仍是绝对下降。判定护城河强弱前，必须同时给出"剔除分母塌陷年后的份额斜率"（详见 references/module-weights.md 白酒插件）。

> 份额表算术自检（v1.1.5，必过）：份额表中「其他/长尾」一行若按倒轧填（100% − CR5），每一年逐列加总必须等于 100.0%，并同步校验 CR5 序列与「苹果+三星」这类合计行是否等于各分量之和。写错时最典型的症状是长尾值明显偏大（如把 CR5 之外的差额写成 48.4%，而 CR5 实际是 72%），加总一算就露馅。填完份额表先跑一次逐年加总再写结论。

> §3.1 分母先行：至少给出标的 top1 / top2 品类的行业大盘（v1.1.10，必做）
> 份额表是相对量，只回答"谁在抢谁的"；要先回答"池子在变大还是变小"，才能判断抢来的份额值不值钱。规则：
> 1. 两个分母，不是两个维度：按标的分品类收入占比取 top1 与 top2 两个品类，各给一张独立的行业规模图（多年序列）。多品类公司只给一个分母会系统性误判——农夫山泉 2026H1 茶饮料 131.22 亿元（44.2%）首次超过包装饮用水 96.41 亿元（32.4%），只看水的分母会把公司判成"在萎缩池子里抢量"，而真实利润引擎在顺风赛道上。单品类标的可只给一个分母并写明"单一品类，无第二分母"。
> 2. 排序用最新一期，不用最近年报：品类座次会换位，一律按最新半年报／季报／业绩公告的分品类收入排，并在正文写明"top1/top2 取自 X 期"。
> 3. 只给规模维度：行业金额 + 增速（多年序列）。渗透率、量价拆分、月度节奏、品类横截面一律不进本节——维度一多就从"看趋势"退化成"查检索表"；只有当子赛道与大盘方向相反（结构切换）时，才保留"子赛道 vs 大盘"这一条对比。
> 4. 必须图形化：每品类一张内联 SVG 柱状图（≥5 年）。两种定式——① 结构切换型：柱＝品类整体（左轴）+ 折线＝高增长子赛道（右轴），双轴即可一眼看出"大盘慢增、子赛道陡增"；② 预期证伪型：实际值蓝柱 + 预测值灰柱并列，若两组非同源（如招股书引用灼识预测 vs 券商实际测算）则不并入同一序列，只在图注与表格里对照，图上用分色 + 图注写明裂口（农夫山泉：2025 年实际 2,242.31 亿元比灼识预测 2,509 亿元低 10.6%）。
> 5. 图号带节号：图 §3.1·1／图 §3.1·2，不打乱 §3–§9 全局「图 N」的既有交叉引用（与 §2.3 象限图同法，见 references/html-assembly.md #23.7）。
> 6. 口径冲突必须显式处置：行业规模的第三方口径分歧可达 28%（本次包装水 2023 年：灼识 2,150 / 中泰 2,242.31 / 中商 2,757 亿元，分别是零售额、出厂、含桶装水口径）。规则：写明每个口径的来源与定义，只在同口径内做时序比较，禁止跨口径算增速；读图值须标"读图值，非精确披露"。
> 7. 两个分母的判读分开写，允许结论相反：例——即饮茶＝踩中结构切换（大盘不增长但无糖子赛道 +16.1%，公司 +30.1% 全部来自唯一增长的子赛道，是结构红利）；包装水＝存量博弈（行业 −4.9% 里抢量，用利润率换，分部业绩 −2.7%）。收口一句：本期业绩增量中有多少比例来自顺风那个分母（农夫山泉 2026H1 为 84.8% 来自茶），据此判断"第二引擎是否存在"。
> 8. 与「份额幻觉」互补：本节看多年规模趋势，§十一.2 的"剔除分母塌陷年"看单年分母异常，两者都要给。

> 9. top1 / top2 落在同一赛道时，第二个分母改用价格带口径：茅台酒（85.15%）与系列酒（12.95%）同属白酒，全行业大盘只能给一个——此时第二个分母取价格带：茅台酒属超高端（≥800 元），系列酒属次高端与大众（300–800 元及以下）。须在表注写明两组数据层级不同、不可直接比较（全行业规上口径 vs 20 家 A 股上市公司分价格带口径），并给出价格带的利润集中度（2025 年高端酒以 65.9% 的营收占 80.6% 的归母净利）。
> 10. 行业绝对值未披露时，留空位、不推算：中国酒业协会 2025 年白酒只披露"销售收入同比 −7.5%、利润同比 −13.1%"，绝对值未公开；二手流传的"约 5,724 亿元"与该同比自相矛盾（对 2024 年 7,963.8 亿元基数即 −28%），判定为错值、弃用。做法：图上留一格不画柱、只标注同比，图注写"绝对值未公开披露，本报告不推算、不填数"；同期有披露的量（产量 354.9 万千升 / −12.1%）可正常入表。
> 11. 双轴「柱 + 折线」的标签必须错位：柱与折线共用 x 中心时，柱顶数值与折线点数值会同 x 垂直邻近（茅台图实测最近 15.8px，逼近行高）。做法：折线点标签放曲线下方（落进柱内，深色字可读），且只标首/中/尾 3–4 个点；出图后必须跑 svg_lint --strict 复验。

> 12. 柱位必须内缩半个柱宽，把两侧刻度留白让出来（v1.1.12，苹果实战）：若分类位置按 X(i) = pL + i/(n−1) × pw 直接铺满绘图区，首柱会压住左轴刻度字、末柱会压住右轴刻度字——苹果 §3.1·1 实测：左轴「250」被 2021 柱完全覆盖、右轴「200／100」被 2025 柱盖住并被画布右边缘裁切，渲染后右轴只剩一个「0」，而生成器毫无报错（文字本身没越界，是被后画的 <rect> 遮住、再被 viewBox 切掉）。做法：X(i) = pL + bw/2 + i/(n−1) × (pw − bw)（bw ＝柱宽，苹果取 46）；柱顶标签随之内缩后改回 text-anchor="middle"（原为避让轴字而用的右向起排不再需要）。生成器加硬断言：pL ≤ X(i) − bw/2 且 X(i) + bw/2 ≤ W − pR，逐柱检查。通用教训：文字宽度的越界断言挡不住"被图形遮挡"，凡是共用绘图区的元素（柱／面积／背景带）都要单独断言不与刻度留白重叠。

> 13. 分母的行业归属必须是分子的主业态，不是会计科目名（v1.1.14，拼多多实战，老K 指出）：拼多多「在线营销服务及其他」（FY2025 2,177.83 亿元 / 占营收 50.4%）原挂在中国互联网广告市场规模（中关村口径，4,972 → 7,257 亿元，CAGR +7.86%）上——分类错误：这笔收入的买家是平台商家，商家投放预算的上限由线上零售成交决定，不由媒体广告总盘决定。改挂电商业大盘（全国网上零售额，117,601 → 159,722 亿元，CAGR +6.31%）后判读整体反转：原口径「2025 年公司 +10.03% 首次跑输行业预测 +11.50%」，新口径下行业 +8.6%、公司仍跑赢——但超额增速已从 +37pct 压到 +1.4pct（2021–2025 依次 +37.2 / +37.6 / +38.5 / +21.7 / +1.4pct），「份额扩张停住」的结论不变、但落点从"跑输"改成"优势只剩 1.4pct"。判据（三问）：① 谁付这笔钱？② 这笔钱从哪个池子里出？③ 付款方的预算上限由什么决定？——三问指向的池子才是分母。同母行业允许两层分母并列：top1 取全国网上零售额（含服务类与非实物，对应线上零售生态总盘）、top2 取实物商品网上零售额（对应按成交额抽佣的实物基数）；二者同源、层级不同、柱形不重复，但须在引导段写明层级关系与「比值＝变现率、非市占率」。高频错法清单：平台型公司按收入科目名找行业——「在线营销服务／广告收入」≠ 广告业、「技术服务费」≠ 软件业、「佣金」≠ 中介业；一律回到「谁付钱、钱从哪来」。原错口径的残留必须清零（含溯源表条目、图注、footer 相邻文案），交付前 grep 旧数值与旧机构名。

> 14. 分类主体按市场命名，不按产品名（v1.1.15，苹果实战，老K 指出「iPhone 属于手机，应该看手机的市场规模，而不是 iPhone 的」）：① top1 品类 · iPhone 是错误分类——iPhone 是产品，品类是它所处的市场。四处命名必须同步改：① h4 品类名 → ① top1 品类 · 手机（苹果侧产品线＝iPhone；9M FY2026 收入 1,965.15 亿美元 / 占公司收入 53.94%）；② 图标题主语 → 图 §3.1·1　手机市场：分母五年零增长，iPhone 只能靠抢份额（产品名只能出现在谓语里，不能当主语）；③ 引导段补一句「口径对齐：品类座次按公司自报表的产品线排定，但每一类对标的分母取它所处的市场」；④ 坐标轴标签 行业口径 → 全球手机市场。不改：发行方的精确序列名（Counterpoint「全球智能手机市场收入」）与 figcaption。与第 13 条的分工：第 13 条管「分母挂哪个行业」（会计科目名 → 主业态），本条管「分类本身怎么命名」（产品名 → 市场）。用户说"这个分类不对"时先分清是哪一层，再决定改数据还是只改命名。锚点纪律：改名文案若与相邻图重名（行业口径 在 §3.1·1 与 §3.1·2 各出现一次），锚点须带前置上下文（前一行 折线＝… 文本）定位，替换前 assert count == 1。

> 15. 净额法平台的第四个问题：分母给得到、分子给不出（v1.1.16，携程实战）：OTA／电商／平台型公司按净额法确认收入（只记佣金、不记交易额），而行业大盘按交易额统计——两者不同量纲，不能相除算份额。这类标的跑 §3.1 时会遇到一个前 14 条都没覆盖的情形：行业大盘查得到，公司口径的「分子」却对不上分母。处理定式：① 两个分母照常给（携程＝在线住宿交易规模 2,992→5,655 亿元 CAGR +11.2%／在线交通票务交易规模 11,994→16,477 亿元 CAGR +5.4%）；② 分子改算方向性缺口：「按行业增速应增 X 亿元 vs 公司实际增 Y 亿元」（携程 FY2025：住宿应增 44.09 / 实际增 44.88 → +0.79；交通应增 38.98 / 实际增 21.88 → −17.10）；③ 收口算合计缺口（−16.31 亿元）并给一句可读结论 ——「交通侧把住宿侧多出来的超额全部吃掉还有余」；④ 必须在表注与判读段写明缺口是方向性指标、不是份额，防读者误当市占率使用。与第 13/14 条的区别：第 13 条管「分母挂错行业」、第 14 条管「分类命名用错层级」，本条管「分子分母量纲本就不匹配时怎么退而求其次」。
>
> 16. 份额有三套以上口径时：并列 + 处置规则（v1.1.16，携程实战）：同一年度同一家公司可以有三套差距极大的份额——携程系 GMV 口径 70%（美团 13%）／间夜量口径 45%（美团 43%）／监管认定口径（按交易额）主品牌 >53%、最高 59.1%。GMV 与间夜量两把尺的排序完全相反（携程领先 vs 两家持平），极差 25–30 pct。处置规则四条（必落）：① 先把每套口径的分子分母定义 + 来源 + 期间列清楚；② 不取平均、不相除、不择优（禁止「综合来看约 5x%」这种自造口径）；③ 凡涉份额水平与方向的判断，一律以法定认定口径为准（唯一经法定程序认定、有决定书文号可引）；④ GMV／间夜量口径只用于观察竞争强度与结构变化，且必须在正文显式声明这一点。呈现方式：一张内联 SVG 三口径并列（三组柱 + 注释标出两两差额），比纯文字有效得多。边界用词：口径差异表述里「增」「减」若与评级词同形，改写为「持有至／降至」等，避免边界词自检误报。

输出：top1／top2 行业规模图（各一张 SVG）+ 份额变化序列图 + 制胜要素清单 + 标的能力匹配矩阵

【4】业务与商业模式对比

目的：搞清楚各家怎么赚钱——这是财务对比的底层，必须在模块 5 之前做。

1. 业务结构：各板块收入占比、产品矩阵、客户结构（B/C端、大客户依赖度）、地域分布
2. 商业模式差异：重资产 vs 轻资产；自研 vs 外包；直销 vs 渠道；自有产能 vs 代工
3. 核心竞争力来源：技术专利 / 品牌 / 渠道网络 / 成本 / 供应链 / 牌照 / 规模效应
4. 增长驱动：扩产能 / 提价 / 新品 / 抢份额 / 行业红利——各自靠哪个
5. 核心产能约束对比（承接第 0 步，公司层面展开）

输出：战略取舍对比表 → 回答"标的的业务选择优于同行还是落后"

【5】财务维度同业对标

> ⚠️ 前置动作：先做会计口径调整。折旧政策、减值计提、研发资本化、收入确认（总额法/净额法）、租赁资本化等差异，会让直接对比失真。口径差异必须在表格下方逐项备注。调整清单见 references/metric-formulas.md 第二节。
> 检验动作：调整后重算 ROIC 与增长率。若排名发生变化，原排名不可信，以调整后为准。

> 截面期统一与 TTM 倒轧法（v1.1.5）：跨市场样本（美股 9 月/6 月财年 + A/H/韩股 12 月财年）必须把截面统一到同一个 TTM 截止日，并在表下注明各家的 TTM 区间。非日历财年或只披露半年报的公司，TTM 用倒轧法取得：
> TTM = 最近完整财年 − 上年同期半年 + 今年同期半年（收入、营业成本、经营现金流、研发费用同法）。
> 例：三星 TTM 营业成本 = 202.2355 − 100.0795 + 104.159 = 206.315 万亿韩元。
> 倒轧算式必须逐条写进表下注，否则读者无法验证；倒轧不出来的项（如季度现金流只有 Q1）老老实实标【数据缺口】，禁止用最近完整财年的值填进 TTM 表——那是最常见也最致命的口径污染。
>
> 衍生陷阱：① Wind「总市值1」字段单位错标（对韩股返韩元、港股返港元），一律自算「总股本 × 本地价 ÷ 即期汇率」，再用 Wind 的 PE(TTM) 反算净利做交叉验证；② 数据源对某市场某些科目返回空（Wind 对韩股研发费用、货币资金、购建固定资产支付的现金均可能为空），不要据此推断"该公司无此项"。

5.1 盈利能力

核心是 ROIC（优先于 ROE） 与扣非净利率，配 ROE 杜邦三因子定位优势来源。毛利率差异必须归因到具体项——成本 / 产品结构 / 定价权 / 会计政策，不能只报差异。

5.2 增长能力

扣非净利增速优先于净利增速；区分内生与并购；下行期各家降幅对比是最能暴露真实竞争力的一栏。

5.3 运营效率（对上下游议价能力）

应收 / 存货 / 固定资产 / 应付周转，必须同业横比 + 自身时序比。利润好看但周转显著弱于同行 → 暗藏风险（压货、放宽信用、渠道堰塞湖）。

5.4 资本结构与现金流

利润含金量 = 经营现金流 ÷ 净利润（<0.8 需警惕）；资本开支强度与投向（扩产 / 研发 / 并购）；分红率与回购注销。

> 全部指标的公式、阈值、口径调整清单见 references/metric-formulas.md，此处不重复列。

输出：财务对标总表（多年序列）+ ROIC 与 ROE 双排名 + 异常项归因说明

【6】管理层与公司治理对标

> 可复用 management-longcycle-assessment skill 的结论，避免重复工作。

1. 管理层背景、任职年限、激励机制（股权激励是否绑定长期业绩）
2. 股权结构：实控人、集中度、质押情况、关联交易
3. 资本配置历史（10 年或可获取最长）：赚钱之后是乱投资、分红回购，还是有效再投入
4. 诚信记录：业绩变脸、商誉暴雷、处罚、诉讼

> 同业研究在这一模块最常发现的问题：同样赛道，有的公司毁在管理层资本配置能力差。可比：ROIC 增量 = 再投入资本的边际回报，直接检验资本配置能力。

【7】研发、技术与护城河对比

1. 研发投入占收入比重、研发资本化比例（资本化激进 = 虚增利润）
2. 专利数量与质量、产品迭代速度、新品成功率
3. 护城河四项逐项对比打分：成本优势 / 网络效应 / 无形资产（品牌·专利·牌照）/ 转换成本
4. 把「可撤销性」拆成两列打分（v1.1.8）：可撤销性（这家公司的能力会不会消失——组织能力／专有资产／算法积累）与 可迁移性（它带来的优势会不会被对手学走或绕过）回答的不是同一个问题。两者都低才算结构性护城河；只有可撤销性低，那是执行优势、不是护城河——效率领先者收不到租金，效率会以更低价格被让渡给消费者。判据不是「效率高不高」，而是「效率优势能不能沉淀为利润率」。典型形态：能力难撤销、优势可迁移（如货架电商的成本效率）。
5. 平台／电商／内容类业态：先跑「多宿主测试」再谈护城河（v1.1.8）——三问，全"否"才算有用户锁定：① 用户同时使用竞品的成本是否≈0？② 供给能否一份库存多平台铺？③ 规模效应是全国平摊还是本地密度？三问全否 → 该业态护城河只能是成本效率，且必须额外给出「优势半衰期／能否沉淀为利润率」的判据，不能只标「强」。三问有一为"是" → 才存在锁定（对照：即时零售=本地密度型、会员制=沉没成本型、支付/信贷=账户黏性型）。详见 references/module-weights.md 互联网/平台插件。

输出：护城河对比矩阵 → 回答"同行护城河是宽还是窄？标的相比是强是弱？"

【8】风险维度与压力测试

1. 行业共性风险：周期波动、政策监管、原材料价格、下游需求萎缩
2. 个体特有风险：客户集中、供应链、大额商誉、高负债、诉讼、合规
3. 历史危机时刻表现：行业不景气时，谁受伤最重，谁活下来甚至抢到份额（最好的压力测试样本）
4. 量化压力测试（必做）：假设营收 −20%，各家利润、经营现金流、资产负债率分别怎么变？谁先失血？（模板见 references/metric-formulas.md 第三节）

> 历史表现与测算结果一致则结论稳健，不一致需重新检查假设。
>
> 口径纪律（v1.1.5）：压测口径必须与 §5.1 截面表同源（统一 TTM 就不得把某家换成"最近完整财年"），否则同表内口径打架、排序失效。
>
> 模型局限必须显式写进交付物（v1.1.5）：「当前成本结构 + 收入 −20% + 费用刚性」这个模型对处在周期顶部利润率的公司会系统性低估下行幅度，因为真实周期下行的杀伤来自价格而非销量，而模型假设的是"单位成本不变"。判据：若某家历史真实下行幅度远大于模型值（如三星历史营业利润 −84.86% vs 模型 −31.2%，其 TTM 营业利润率 36.88% 处在自身五年区间 2.54%–18.47% 之外），必须在正文声明「模型值是下限而非中枢，风险参照取历史值」，并把它列为压测结论的前置限定语，不得只报一个数字。

【9】估值对比

1. PE、PB、EV/EBITDA，区分周期高点与低点估值（用周期调整后盈利，如席勒式多年平均）
2. 不能简单看绝对值：结合 ROIC、增速、资本开支强度、风险——判断是"贵的合理"还是"便宜有陷阱"
3. 历史估值区间：同行历史估值中枢与分位，理解溢价/折价的底层原因（为什么市场给 A 溢价？）

> 本框架不输出买入/卖出建议与目标价，也不做"我的预期 vs 市场一致预期"的对赌——那属于择时判断，交由使用者自己完成。本模块只回答"相对同业，标的是贵还是便宜，贵/便宜有没有基本面支撑"。

【10】证伪与跟踪清单（收口·必做）

三个必答问题：

1. 我的核心结论建立在哪三个假设上？
2. 什么数据出现会推翻我的判断？（设定具体阈值，如"飞天批价跌破 1600 元"、"月度 MAU 连续两季下滑"）
3. 下一期财报，我只盯哪三个数？

跟踪指标的选择原则：优先选比财报早 1–4 个季度的高频数据（批价、开工率、月活、合同负债、行业产量等）。这是全套框架的前瞻性所在——模块 2 给出方向，本模块盯住方向是否会变。

输出：跟踪日历表（指标 / 当前值 / 阈值 / 触发后结论如何变 / 数据源 / 更新频率）

四、输出说明

产物（默认 HTML）：{公司名}_同业研究_{YYYY-MM-DD}.html

> 文件名必带研究日期（与 equity-five-lens-screen 的 {公司名}_五透镜尽调_{YYYY-MM-DD}.html 同构）：日期取行情快照日/报告日，不是脚本生成日。同一标的会被反复做同业研究（份额、估值分位、压测结论都随快照日变），无日期会产生同名覆盖或"分不清哪份是新的"。工作区根放这一份交付件，底稿脚本目录可保留同名副本。

HTML 结构要求：

1. 封面：标的与代码、研究日期、行业类型、行情快照（当日实取，禁旧价）、数据窗口
2. 核心结论：一页纸结论（§六八问的答案）
3. 目录：锚点导航
4. 分节 #s0–#s10：对应第 0 步到模块 10（证伪条件并入 #s10）
5. 数据溯源 #trace：每个关键数字的来源与日期

排版规范：max-width 1180px 可打印；图表一律内联 SVG，禁 CDN 与 JS 图表库；判定徽章三档（优/中/差）；数据缺口显式标注【待验证】并说明缺口原因，禁止静默跳过或用估计值冒充披露值。

标题格式：一律用大写数字（0 / 1 / 2 / 3 / 4 / 5 / 6 / 7 / 8 / 9 / 10），不带"模块"二字。目录与 h2 必须一致。

五、五类失真（跨模块适用）

> 原 v1.0.x 有「三大陷阱 + 3 条补充 + 9 条行业专属 + 10 行失真信号」四套并行清单，v1.1.0 合并为一套，按失真发生在哪个环节分类。

行业专属陷阱见 references/module-weights.md 各插件的「专属陷阱」行（如白酒：渠道蓄水池使报表滞后真实动销 6–12 个月、价格倒挂＝崩盘前兆）。

六、最终输出八问（模块 10 之前必须全部回答）

1. 行业里谁是最好 / 中等 / 最差梯队？划分依据是什么？
2. 标的相比同业，核心优势是什么？硬伤是什么？
3. 哪些风险是行业共有，哪些是公司独有？
4. 行业未来竞争会加剧还是缓和？标的份额会提升还是被挤压？
5. 蛋糕未来是变大还是变小（供需结论：玩家增减 × 需求升降）？
6. 现在处在周期的哪个位置？
7. 我的结论建立在哪三个假设上？
8. 什么证据出现会让我改变结论？

> v1.0.x 的 Q7「市场一致预期与我的预期差」已删除——本框架评"同业中的位置"，不做择时对赌。

七、行业权重矩阵（按类型动态分配）

不同行业类型的模块权重不同，资源有限时优先做满 ★★★。

> 完整 9 行业 × 11 节权重表见 references/module-weights.md §二，此处不重复。

周期位置对权重的再调整（叠加在行业权重之上）：

• 周期底部：8（风险）、5 的现金流部分权重上调
• 周期顶部：9（估值）、2（供需缺口）权重上调

最低配置（时间极其有限时）：0 + 2 + 4 + 5（ROIC 部分）+ 9 + 10

详细行业插件见 references/module-weights.md。

八、数据来源与取信优先级

> 冲突处置：按上表顺序取信，在交付物中记录丢弃了什么、为什么丢弃，禁止"两说并陈"糊过去。快照类数字（现价、PE、PB、股息率）必须标注取数日期。

九、参考文件

• references/module-weights.md——九大行业类型详细插件（现金流公式、核心产能约束、制胜要素库、专属陷阱、权重表、供需方向数据速查）
• references/metric-formulas.md——指标计算公式手册 + 会计口径调整清单 + 压力测试模板 + 证伪阈值规范
• assets/report-template.html——HTML 输出模板
• references/html-assembly.md——HTML 装配实施细则（模板坑位、图号、SVG 防碰撞、自检清单、数据陷阱）

模板占位符清单（v1.1.0，共 44 个）：封面 COMPANY / SUBTITLE / INDUSTRY_TYPE / PRICE / CHANGE_PCT / MKT_CAP / PE / PB / DIV_YIELD / W52_RANGE / SNAPSHOT_DATE；结论 CORE_CONCLUSION / Q1–Q6 / Q8 / Q9（无 Q7）；0 CASH_FLOW_FORMULA / CAPACITY_CONSTRAINT / KEY_METRICS；1 PEER_ROWS；2 SUPPLY_DIR / DEMAND_DIR / SUPPLY_TABLE / DEMAND_TABLE / GAP / KEY_Q1 / KEY_Q2 / CYCLE_POSITION / CYCLE_CONTENT；3–9 LANDSCAPE_CONTENT / BUSINESS_CONTENT / ACCOUNTING_ADJUSTMENT / FINANCIAL_TABLES / MANAGEMENT_CONTENT / MOAT_CONTENT / RISK_CONTENT / VALUATION_CONTENT；10 与溯源 TRACKING_ROWS / TRACE_ROWS / REPORT_DATE。

> 已废弃占位符（v1.0.x 用过，v1.1.0 移除）：LEADING_INDICATORS / LEADING_ROWS / MISMATCH / CLEARING / MODULE_STATUS / SUMMARY_ROWS / Q7。旧装配脚本升级时必须同步删除对应赋值，否则会报"残留占位符"。

十、关联 Skill

边界：本框架评"同业中的位置"（横向）；business-model-checklist 评"生意本身"（纵向绝对）；financial-report-teardown 评"当期财报"（时点）；equity-five-lens-screen 评"单标的是否敢下注"（深度）。先做本框架确定赛道与位置，再用其他 skill 深挖。

十一、两条会导致结论反向的数据硬约束

1. 净现金极端公司 ROIC 失效：IC = 有息负债 + 权益 − 超额现金 可能为负（如五粮液 −58.6 亿元，分母为负则 ROIC 无意义）。此时改用 经营资产回报率 = NOPAT ÷（总资产 − 超额现金） 横比，并在正文写明 IC 算式与失效原因——不能拿一个负数分母算出来的排名去排序。
2. 份额序列必须剔除分母塌陷年：样本合计营收大幅负增长的年份，个体份额跳升 100% 来自分母，必须同时给出"剔除该年后的份额斜率"。否则会得出"护城河在加固"的反向错误结论（茅台 2025 年份额跳升 8.6 pct 全部来自八家合计 −17.69% 的分母塌陷，剔除后五年斜率仅 +1.27 pct）。

十二、HTML 装配

模板结构、占位符清单、图号/SVG/自检的实施细则见 references/html-assembly.md（装配脚本出问题或新增图表章节时再查，日常不必通读）。

六条最常用的：

• 整块内容（证伪表、溯源附表）不要塞进行级占位符，会 table 嵌套导致图表错位；改用渲染后按 id="s10" / id="trace" 的 </h2> 锚点插入
• SVG 必须闭合，否则自检静默通过（漏 </svg> → 正则 0 匹配 → 假通过）
• 交付前必跑六项自检：残留占位符 / table 嵌套 / 表格列数一致性 / SVG 文本重叠 / 快照日期 / 边界用词（禁买卖评级与目标价）
• 代码（ticker）两套体系，别误判：.O 不是错误写法，是 Wind / Refinitiv 的纳斯达克标识（.N=纽交所、.O=纳斯达克、.PK=粉单）——PDD.O/AAPL.O/AMZN.O 都正确，取数语境尤其不能改（Wind 查询码就是 GOOGL.O）。NASDAQ:PDD 是另一种通用展示风格，两者都对，属风格选择。若统一风格须同步 title / h1 / footer / 样本池表格四处（详见 html-assembly.md #29）
• 涨红跌绿要重声明 color：.rise 特异性低于父级 .cover .meta b{color:var(--fg)} 会被覆盖成灰色，必须写 .cover .meta b .rise{color:#b91c1c}；内容 class 名要与 CSS 规则对齐（down vs fall 要同时声明）
• §3.1 新增的行业大盘图用带节号图号（图 §3.1·1／§3.1·2）——它插在原有图 1 之前或中间，用节号即可规避全局图号顺延（顺延会连带改动 §3–§9 的全部正文交叉引用）。同理，新增图后必须同步注册画图函数：FIGFUNCS 列表 + ARGS 参数字典，漏注册会残留占位符。
• 交付件可能被多份并存蒙蔽：工作区根的手动保存版与底稿目录的脚本产出版是两份独立文件，cp 只同步内容不同步 CSS。改完对每一份分别校验（详见 html-assembly.md #30）