野村：美元最大的新风险——AI资金撤退

AI热钱的大规模涌入，正在悄然重塑美元的避险属性。

一旦AI叙事出现动摇，外国资本可能从美国股票、企业债及电力基础设施中集中撤退，令美元同时承压于增长预期下修、利率优势收窄和机构需求萎缩三条战线。野村G10外汇策略主管Dominic Bunning警告，若AI交易发生逆转，"美元能否像过去那样受益，已远没有那么确定。"

上周已出现早期预警信号：AI估值承压期间，避险资金明显流向日元和瑞郎，而非美元。分析人士认为，美元正日益从传统避险资产演变为一种对"美国例外论"押注的风险敏感型资产，其在极端压力情境下的表现存在相当大的不确定性。

近年来，外国资本大规模买入美国超大盘科技股、超大规模云计算企业债券及电网基础设施，驱动力正是AI繁荣带来的超额回报预期。这一趋势使美元成为"美国例外论"的集中押注标的，背后支撑来自更快的增长速度、更高的利率水平以及外国对美资产的持续需求。

富国银行全球外汇策略主管Erik Nelson将上述资金流入比作新兴市场常见的"热钱"——这类资金由机构配置者主导，一旦对美国增长、利率或科技估值的判断发生改变，便可能迅速买入或卖出。

Convera首席外汇及宏观策略师Kevin Ford指出，"当AI交易受到质疑时，AI交易与美元之间的关联变得远比以往更为显著。"目前，外国流入美国股市的资金规模已达历史峰值，而外商直接投资则相对滞后，意味着大量资本属于可快速调仓的组合投资，而非长期战略布局。

AI热潮对美元的提振，很大程度上通过利率预期传导。CIBC资本市场外汇策略师Noah Buffam表示，"整个AI交易导致美国利率重新定价走高，进而推动美元升值。"

然而，这一链条一旦断裂，后果可能从多个维度同步冲击美元：其一，若AI投资回报令人失望，增长预期下修将迫使美联储降息，侵蚀美元的利差优势；其二，国内投资放缓将戳破"例外论"叙事；其三，机构投资者对美国企业债和股票需求的消退，将削弱美元的结构性支撑。

近期市场已出现局部压力信号：CoreWeave等高负债新兴云计算公司的信用违约互换价差在过去数周大幅走阔，并已波及相关股票。苏格兰银行首席外汇策略师Shaun Osborne指出，"从信用违约互换来看，我们可以看到边缘已出现磨损迹象。"

历史经验表明，股市下跌本身并不足以令美元崩溃。Nelson指出，2000年3月纳斯达克见顶后，美元在将近两年时间内仍维持强势，直到WorldCom等公司倒闭引发美国信贷市场动荡，叠加全球增长复苏等因素，美元才最终破位下行。

然而，本轮AI基础设施建设较互联网泡沫时期更具美国中心特征，脆弱性因此更加集中。Nelson的数据显示，实际贸易加权美元已连续12年高于自1973年以来的长期均值，创历史最长纪录。与2000年相比，外国资金更集中于股票和企业债，外商直接投资却更为疲弱。此外，当前华盛顿背负庞大财政赤字，不同于2000年技术峰值附近的财政盈余，反周期刺激空间相当有限。

值得注意的是，并非所有极端情景都对美元不利。若压力演变为系统性美元流动性危机，2008年金融危机和2020年3月的历史先例显示，投资者为满足美元计价负债而抢购美元，可能在短期内形成强劲但短暂的美元需求。

Nelson强调，触发美元深度调整的关键信号，不是科技股是否下跌，而是压力是否演变为"美国特有的信贷和增长问题"，并进而改变市场对美联储政策路径的预期。一旦这一情境成真，日元将最可能成为最大受益者。

Nelson表示，"全球投资者对美元出现大规模重估或抛售的敏感性是相当显著的。进入2027年，这是美元一个值得持续关注的脆弱性。"部分市场人士认为，自2025年4月特朗普宣布大范围关税引发美元暴跌以来，美元已以最重要的方式重新成为全球市场的核心风险变量。