机器人老股打五折无人接盘：220亿估值项目120亿甩卖仍难出手

去年还被抢着要的机器人老股，今年砍到五折也难找到下家。有消息说，近期不少投资人正在抛售手中持有的机器人老股，报价基本落在五折附近。

一家做世界模型的创业公司，今年初有投资者以投后估值30亿人民币入场，到了10月，该公司对外估值已涨至220亿人民币。这位投资者打算按120亿的估值脱手，比公司自己报的价低了一半，可至今仍无人接盘。此事据媒体报道。

仅仅一年多以前，这类份额还要靠抢。2025年8月，社交媒体留言板上出现了卖家直接发布的头部人形机器人公司股份基金份额，按估值折算约390亿人民币；同一时间段，也有人挂出智元机器人的份额，估值约250亿人民币。

再往前看，想买智元、星动纪元股份的买家，一开口就是三五千万的额度。今年1月在上海办的私募股权基金流动性峰会上，人形机器人、商业航天等热门公司的老股还是与会者的谈资，整个S交易市场也跟着热了起来。可不到一年，求购就翻成了甩卖。

10月的具身智能圈已经能看出分化。星尘智能13日早间宣布完成十亿人民币融资，估值一百五十亿，由深投控体系内的投资公司东海领投，老股东继续加注。六天之后的10月19日，盈合机器人第一次债权人会议将在深圳中院召开，债权人要清点的，是一批流拍的设备、一串被冻结的子公司股权，还有拖欠多年的货款和工资。有人进场，有人离场，老股市场夹在中间，成了最早反映真实价格的地方。

泡沫破了吗？华芯资本合伙人梁东健的看法是，清算已经开始，但潮水还没退去，只是水位在重新分配，头部仍在涨潮，尾部已经搁浅。

融资可以靠新钱撑住估值，老股却只能等买家出价。一年前，一段春晚舞台上的演示视频就能让一屋子投资人排队；如今，投资人开始低头算手中的股票什么时候能变成钱、能变多少钱。

老股打五折，还是没人接

转折的时间点几乎能精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构做出非正式的“窗口指导”，人形机器人企业想上市，得先证明自己有经常性收入、亏损正在收窄，或者握有真正重要的技术创新。

消息传出后，财联社向多位投行人士求证，得到的说法更细：收入要持续、真实、可复制，不能靠补贴、关联交易、一次性收益或者“数采中心”撑着，亏损要不断缩小，还得有规模化出货和稳定客户。

不过也有部分券商表示，并未收到窗口指导的通知，更多是督促保荐机构加强项目审核。说法不一，市场上的判断却是一致的。

眼下排队的机器人企业不在少数。按不完全统计，国内已有超过20家从事人形机器人核心业务的企业在进行IPO辅导、申报或发行，排队赴港上市的机器人相关企业有46家。

上市越走越远，最先坐不住的是早期投资人。一级市场的钱通常要靠IPO退出，退出周期一拉长，估值就会下滑，公司也会在竞争中掉队，三件事会同时出现，于是有人赶在风险暴露之前把收益落袋。这批卖家多半是去年或今年年初进场的，当时估值还没那么离谱。像前面提到的那位投资人，30亿买入、120亿卖出，即便打五折，账面利润仍有四倍。

难的是没有买家。7月份国内具身智能机器人赛道约有34家公司在融资，披露金额约120亿人民币，比上个月的178亿少了三成左右。宇树上市后股价一路走低，观望情绪更浓。有投资人说，机构内部已经不看好具身智能项目，最近一个月一个过会的都没有。一位FA讲得更直接，他们早就不签新的具身项目了，企业当初许下的落地承诺至今没兑现，每次融资更新的只有排名和奖项。

老股价格一挂出来，压力就反扣到公司头上。市场上已经有按120亿估值出售的老股，很难再有人愿意按220亿的估值去增资。

深圳一家估值40亿元的具身公司，原本打算按80亿元融新一轮，最后表面估值没降，但新股搭着一部分老股一起卖，实际估值被压到60亿元左右。还有投资人透露，为限制老股流出，不少具身智能公司眼下干脆不愿推进股改。

五折这个数字，未必是随口喊的。路透援引一位接近投资人的人士估算，若把数采中心相关的收入剔除，部分机器人公司的估值可能要降60%到70%。老股买家心里那把尺子，量的大概就是这部分水分。

真正难受的，是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的阶段，智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能只用了33天。多位投资人提醒，很多具身公司账上还躺着此前没花完的融资，真正的融资压力，可能要到11月之后才会集中显现。

同一张牌桌，两种结局

老股像一面镜子，照出同一条赛道里两种截然不同的命运。盈合的故事此前已被融资中国报道过。2021年3月，它与顺德签约，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资一百亿，要做“机器人造机器人”。这是顺德当年第一个百亿元级别的招商项目，从洽谈到签约不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，还帮碧桂园组建了博智林，熊猫资本几乎就是冲着这份履历领投了7000万天使轮和接近4亿的A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也陆续进入。盈合成立不到十个月，估值就达到五亿美元，控股方是任何剑锋的盈峰集团。

光鲜的履历换不来订单。早在今年六月份，熊猫资本创始合伙人李论就公开指出，公司在没有稳定现金流的情况下，给核心高管开出三百多万元年薪，还花了两千八百万元装修办公室，盈峰方面始终没有回应。眼下盈合的法定代表人已被限制高消费，官网无法打开，据称去年全年收入只有四百三十万元左右。

同样在去年夏天快结束的时候，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也走到了破产边缘。深兰是AI独角兽深兰科技旗下的子公司，一度对外声称拿下了某世界五百强企业两万五千台消毒机器人的订单，到了九月份，破产管理人已确认104名职工和大约2347.5万元的职工债权。智橙做的是泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯都投过，产品销往欧美。再往前看，累计融资大约54亿人民币、最高估值200亿人民币的达闼，在2025年10月份被法院受理破产清算。

牌桌另一边完全是另一番景象。宇树今年上半年营业收入11.52亿元，净利润2.74亿元，8月份已经成功上市。智元的收入从2023年的30万涨到2025年的10.5亿。银河通用成立三年拿到约70亿人民币投资，估值超过200亿，在宁德时代电池工厂里部署了上百台机器人，宁德时代既是它B轮领投方，也是它最大的客户。

按成立时间把这几个倒下的排一排：达闼2015年成立，深兰机器人2018年，盈合2020年，智橙2021年；而站在牌桌中央的银河通用、智元，都是2023年之后才成立的。中间隔着的，正是ChatGPT横空出世的那个冬天。这回被清算的主要是大模型出现之前的上一代服务机器人公司，它们讲的是场景铺开的故事，订单里大多是演示和意向，如今还的是上一个周期欠下的债。

钱在往少数人手里集中。IT桔子的数据显示，今年上半年具身智能赛道融资总额超过934亿，同比增长350％，前二十家企业拿到550亿，占整个市场的59%，其中17家位于北京、上海和深圳。

平均数也会骗人。把10亿以上的交易去掉之后，今年人民币单笔融资的平均值只有2.12亿，比去年的2.22亿还低一些。梁东健的感受是，腰部项目今年的成交量比去年少了近一半，被清掉的主要是腰尾部的人形整机、纯概念的大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片这些“卖水人”环节反而在升温。

来杰是星尘智能的创始人，他记得2024年融资那会儿，投资人普遍表态不投没做端到端的公司；到2025年，口径又变成不做VLA的不投；到了今年，越来越多人开始追问商业化进展。在他看来，投资人总算把注意力放到了该放的地方。

至于商业化该怎么衡量，各家的标准并不统一。中航创世总经理贺琛对融中财经说，政策、试点、补贴催出来的出货量都不作数，得等机器人干标准化活的成本比人工低出一大截，客户自己算得过账、主动再来买，这行才算迈过了商业化的坎。擎天租首席营销官李可为盯的是回本周期——硬件贵、技术又更新得快，客户怕买回去就贬值，于是擎天租改做租赁，把运维和保险一并搭上。上线半年，它估值达到70亿元，平台上能调度的机器人超过4000台，接下的产能里有一部分就是本体厂商为冲量多造出来的。

上市不是逃生舱

老股打折在一级市场算不上什么稀罕事。新进来的钱往往附带回购、优先清算、反稀释等一揽子保护条款，老股再转手时这些权利基本留不下来，流动性又差，买家压价属于常规操作。市场热的时候折扣幅度有限，抢手项目的老股甚至有人排队想买。

今年上半年，具身智能公司同时推进两轮融资、份额不够分的情况很常见，最后给整家公司定价的，是边际上那个出价最高、最怕错过的买家。有投资人判断，约50家进入上市流程的机器人公司中，最终能挂牌的估计只有15到20家，而挂牌价低于最后一轮一级估值的，恐怕不少于一半。老股卖家算的是时间账：同样四倍回报，两年到手和五年到手，对基金内部收益率的影响完全不同。

人民币基金存续期大多是“5+2”，去年入场的基金按原计划再过几年就得向LP分钱，上市时间表一拖，账面回报再漂亮也可能赶不上退出窗口。近两年LP问得最多的指标是DPI，GP宁愿当下少赚，也要先落袋一部分。这么看，五折让掉的未必是公司价值，而是等待的时间，以及这段时间里的不确定性。

但也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资中，国资和产业资本分量很重，今年上半年数亿元以上的大额交易里，国资背景机构的参与率达到42%。国有股权转让得走评估、进场交易，流程繁琐，很难为了提前套现去打折甩卖；产业资本进来本就是为了供应链和场景，并不着急退出。

真正能在老股市场灵活进出的，主要是市场化VC。卖压集中在这一群体，带来的结果是：最早押注这条赛道的财务投资人先走一步，留下的是最有耐心、对价格最不敏感的资本。往后这些公司再定价，国家战略配置的权重会上升，财务回报的权重会下降。

那谁来接盘？S基金按理说是天然买家，今年年初它们还在追抢热门机器人份额。可S基金定价终究看退出，上市路径清楚才敢出价，看不清就只能用更深的折扣换安全垫。这两年地方国资背景的S基金冒出不少，资金成本低，或许能接下部分份额，但它们肯出的价，大概率难让卖家满意。

折价终究会传回公司自身。一级估值与老股价格之间的落差不会一直悬着，要么下一轮融资老实降估值，要么靠收入把估值顶上去——前者丢面子，后者耗时间，而不少公司账上的钱未必撑得到那一天。

10月19日，盈合的债权人将在深圳中院清点剩余资产；星尘智能还在琢磨刚到的十亿元怎么花；那位想按120亿元出手老股的投资人，估计仍在等一个回电。三件事各有各的方向，量它们的却是同一把尺子。

贺琛判断，这个行业留给自己的时间只有三到五年。在这段时间里，上市敲钟、公司破产、老股打折出手，说到底都只是过程。

五折那个价格摆在老股市场上，未必就是行业最终的答案。但它说明一件事：投资人头一回不再替这个行业预支未来。真要找分水岭，还得看客户第二次下单的时候。