具身智能融资935亿：国资入场抢项目，宇树市值腰斩后压力将至

采访 | 黄楠 邱晓芬

今年春天，何紫洋的办公室里，地区招商团队来得很勤。她在服务硬科技赛道的财务顾问机构做FA，平时的工作是帮具身初创公司对接投资机构。

最忙的一天，天津、深圳、成都、厦门四波政府团队接连到访。来人大多是区级招商中心的工作人员，也有地级市的负责人。

有些“跟随型城市”的招商团队把话说得很直白：“我们也找不到什么方向，政策说啥我们就弄啥。”也有地方团队的盘算显得不切实际——一个人口只有几十万的县级市，制造业资源相当厚实。对方能报出本地一整套产业图谱：厂房现成、配套齐全，上下游中小工厂一抓一把。眼下就差一个能牵头的链主企业，“把整个生态给做起来。”

何紫洋感觉得到，他们有点无所适从。很多人被某种力量推着走，不得不去追自己也不太理解的浪潮。

很长一段时间里，国资和创投市场似乎离得很远。快消、娱乐、互联网的投资盛宴起起落落，国资的身影很少出现。

但这是硬科技投资的时代，光靠市场化基金，很难撑起更高层面的目标。国资于是登场。具身智能是过去两年最高调、也最为普通人熟悉的硬科技赛道，国资的参与同样醒目。

IT桔子数据显示，2026上半年国内具身智能赛道融资事件超过300起、对比2025年同期增长137%，披露项目总额达935亿元。大额融资交易里，国资机构参与占比达到42%。地方国资、产业资本加上头部VC联合投资，成了具身项目的主流配置。

资金进场的节奏其实更早：2025年末，国家队便已落子。上海具身智能基金、深圳机器人基金群相继成立并密集投出项目，跻身最重要的增量资金来源。不止一线城市，杭州、苏州、合肥、无锡、宁波、南京等地的机器人产业基金也一个接一个挤进这场资本较量。

老牌硬科技基金投资人刘凯杰对硬氪说：“去年地方性大基金一成立，我们就判断今年差不了，实际结果也印证了这一点——头部公司一融就是十亿、数十亿级的钱砸进来。”

曾有一阵子，投具身智能像一场怎么答都不出错的开放题。“基本是命题作文式的打法。跟大方向绑在一起，确定性更高，要么押马斯克，要么押‘马克思’，这是大家的共识。”一位国资基金投资人这样告诉硬氪。多位受访者在访谈中也用各自的说法讲过类似的话。

况且“合肥模式”已经打好样，没人想放过以小博大的机会。具身智能赛道的热点不断切换，先是大模型本体公司，接着是上游零部件，最后到了世界模型，国资一次都没缺席。

然而到2026年9月，形势陡然反转：宇树上市后市值缩水一半，梅卡德曼创始人在朋友圈公开抨击行业乱象，港股18C特专科技上市规则同时收紧。

投资人们慢慢认清一个公开的秘密：第二、三梯队企业的IPO预期不再乐观。多位受访投资人告诉硬氪，真正的融资压力会在2026年11月之后集中释放。眼下大量企业账上还留着前期融资结余，但等下一轮融资启动，估值倒挂和退出无门可能同时到来。

这一变化直接撼动了地方国资的退出安排和产业招商故事。深圳某区域机构具身投资人对硬氪感慨：“具身赛道变数太大，三个月就小迭代一次，半年工夫此前判断全被推翻，整个市场陷在很深的迷茫里。”

撇开资本狂欢不谈，宇树仍是全球出货量第二的人形机器人公司，2026年上半年出货超5000台，市值仍是上市前的一倍。可这场惨烈的市值蒸发，终究成了行业刹车的起点。

一位投资人会引用一个判断：“百年未有之大变局”。一级市场和投资逻辑当然也身处剧变之中。我们想借具身智能产业这一个切口，梳理国资如何走上前台、如何运转，又如何影响行业走向。

国资下场，“千金买马骨”

具身智能到底能给一个地区带来什么？

和一位国资投资人交流，他会反复提到“千金买马骨”的典故：战国时期，一位国君苦求千里马而不得，臣子花重金买回一副千里马的骨头，并对他说，这么做是要告诉天下人，您真心想求千里马，连死马都肯买，何况活马？之后不到一年，国君果然得到三匹千里马。

这套逻辑放到两千年后的一级市场，依然适用。

对一个想在“新质生产力”、“十五五规划”布局里卡位的城市来说，能选的选项并不多。商业航天、量子科技、可控核聚变高度依赖国家级大装置、顶尖科研人才和特殊产业底座，具备承接条件的城市只有少数。相比之下，具身智能赛道有独特优势，整机、零部件、软件、数据等环节可以拆开落地。

这意味着，他们想要的未必是完整的人形机器人整机厂商。哪怕只是一家生产关节电机、减速器的零部件公司，只要落户当地，既能兑现阶段性的招商目标，为税收增长和产业集群埋下种子，也足以铺开一套关于未来具身智能生态的宏大叙事。

据硬氪了解，一些政府不允许各区之间形成恶性竞争，把重点区划成不同概念和职能：有的区做核心部件，有的区引入本体和大脑，有的区引入灵巧手，各有明确分工。

有企业盯上了这类需求，融资模式随之调整。做法是先摸清国资背后的产业资源，再按对方所需把业务拆开，总部、研发中心、产线、数据中心分头落在不同城市，各自对接当地国资。

一位投资人向硬氪描述这套打法：“地方缺整机就推本体，要零部件就主打电机、减速器，布局落地就做数据中心。”

对部分地方国资来说，交差才是最要紧的事。企业这么干，恰好用最划算的方式满足了他们。“他们其实也不一定最怕项目暂时做不好。硬科技本来就允许失败，政策上也一直在讲尽职免责。怕的是项目失败以后，档案里什么都没有。”

结果，精明的公司先研究的不是客户需求，而是各个城市缺什么招商项目。先签基地、拿厂房、买设备，再找产业伙伴凑一批订单，按时发新闻稿，挂上领导调研照片。“材料一定要先形成闭环。”

这家公司到底能不能真做出价值，“可以慢慢研究。可一个商业上还没影儿的公司，在文件里已经被写成当地机器人产业链的核心企业了。”上述投资人说道，“谁都觉得自己攥住了最关键的那块。到头来大家一起抬轿子，没人肯先问一句，轿子里究竟有没有人。”

国资分化，一城一策

要理清国资的脉络，得先明白一件事：中国是大一统国家，可地区与地区之间差异极大，中央和地方、地方和地方之间交织错综，官僚体系又条块分割、多重领导。

所以国资内部并不是一个同质化的资金池。不同类别的国资，资金来源、考核机制、风险偏好都差得很明显，投资风格也大不一样。

第一类，是对集团产业链负责的钱。代表机构是央企旗下的产业投资平台，比如中信系基金、中车资本。这类资金体量丰厚，来源里有专项配套和产业转移支付，考核重心不在单个项目的财务倍数，而在能不能补上集团自身产业链的缺口、打开新的业务场景。

出手了智平方的中车转型升级基金就是个例子。其说法很直接，看重的是双方“天然的生态协同关系”——中车有高端制造场景，更关注具身智能技术能不能嵌进集团的产线和业务中。

第二类钱，是要对地方招商考核交账的。出资主力是区县层面的国资平台和产业基金，在这波具身热潮里出手最猛。这笔钱背着国有资产保值增值的硬约束，风险偏好偏保守，更青睐中后期、估值几十亿、接近PE阶段的成熟项目。

站在地方的角度，评估项目最看重的是产业落地能带来什么。某二线城市区域投促中心负责人吴建羽对硬氪说：“企业能不能把研发中心、产线、配套团队落在本地，能不能带动上下游零部件、数据服务企业聚成集群，这是我们最优先考量的指标。企业眼下估值高不高、什么时候上市，反倒排在后面。”

第三类，是国资体系内部以财务回报为核心目标的市场化导向资金。近几年，深圳、上海试点国资基金分类改革，尝试把部分国资基金从招商引资工具的定位里剥离出来，按基金本身的投资属性设定考核指标。

这类资金并不把在本地建厂当成必须满足的前提，返投上的要求也会松动，投不投主要看项目成长性和退出能拿多少收益。代表机构有深投控旗下的投控东海、深创投管理的人工智能终端产业基金、上海国投旗下部分子基金等，星尘智能、智元机器人、自变量机器人等头部具身智能企业的资方名单里，都出现过它们。

自变量机器人发布会上宣布“机器人入驻家庭计划”（图源/企业）

除了国资性质不同，地方国资之间也差别很大。毕竟在“属地管理”制度下，各地方官不仅要在官场上竞争，还要在市场上竞争。

长三角一带的争夺尤其激烈。有的地方对估值敏感度极低，某些县级市靠制造业底盘，已经聚集了机器人供应链上中下游的一批核心部件企业，招商力度很强。何紫洋描述：“团队豪华、故事够大，喊出六十亿估值，也敢投一两个亿把人引过来。”

对他们来说，这属于招引明星项目的策略：先抢到好标的，估值不是首要考量。

这也直接决定了投资人的风格。长期跟踪硬科技赛道的投资人陈鹏向硬氪表示：“你所在的城市，基本决定了你对市场冷热的判断。”

他所在的机构偏好有大厂高管背景的创业团队，此前曾出手过几起具身智能项目投资。

可到了下半年，陈鹏手上有个项目上会，评审会最后给的结论是暂缓投资。换在之前，这种头部企业资深技术负责人出来的项目，大概率是能过的。

陈鹏说：“现在深圳可能在收紧投资审批，广西、部分苏北县域的产业资金还在放量，松紧的节奏跟地方关系很大。而且随着时间窗口变化，同一个城市对同类项目的定价判断都可能完全反过来。”

两种风格各有侧重，很难分出优劣。一位具身智能公司的融资负责人直言，有些区域开出的优惠政策看着更好，兑现时却容易打折扣，承诺的额度，落过去发现给不到那么多。反倒是流程较长、条例琐碎但明确的地方，前期推进慢一些，执行相对规范，政策延续性也更强。

对企业来说，选哪边，取决于它眼下更需要速度，还是更需要确定性。

好项目到底被谁拿走了？

有一点得先说明：在这场抢具身标的的竞赛里，钱多的地方未必就能锁住好企业。能不能抢到项目，关键看国资自己手里有什么资源、交易条款怎么设计。券商系基金就是个例子，打法激进、激励给得足，几十号人的团队，项目覆盖面能跟一线城市几百人的大基金掰手腕。

不过多数时候，一线城市的国资投资还是典型样本。本地扎堆着大量机器人和AI创业公司，靠着区位的产业网络，投资团队在触达项目和尽调上信息优势更明显。深圳南山区就是如此，产业集群密度高，供应链、人才、客户、政策，半小时车程内全能解决。

生产要素的优势只是起点。赛道话语权一转移，具身智能企业在融资谈判桌上的议价权就变得极强，地方过去常用的那几样招商筹码——人才补贴、税收减免、产业供地——吸引力正在下降。

硬氪从吴建羽处了解到，具身智能赛道的头部公司谈条件的余地很大，硬性返投这类约束它们并不买账。想请这类企业到当地落户，资金门槛通常得达到亿元量级，等于要下重注。国资内部审批流程太长，也是不少团队常抱怨的问题。另一面，有些机构干脆不附带落地和返投要求，这反倒成了它们招引企业的关键筹码。

这是一场双向博弈，里头有一条清晰的分层规律：省级国资平台和区级国资，投资逻辑正在分化。

省级投资公司的钱，大多不再强制企业落地、本地注册。今年初开始，不少省级平台转向不带附加条件的市场化投资，核心动因很直接：落地、返投条款太严苛，顶尖项目根本捕不到。相形之下，区县级资金仍旧把产业落地、返投当成投资的重要前提。

变化背后，是顶层导向在对招商内卷做纠偏。此前多地竞争性招商埋下不少潜在风险，地方资金在项目落地中背负较重的履职压力，整体投资决策也趋于审慎。

对地方来说，发展经济是核心任务和政绩，直接关系到地方官的声望和升迁，也影响基层公务员的绩效。地方官在这个过程中加大投资，为向上攀登积累政治资本，同时要受党纪国法的监督。学者兰小欢把这套机制叫作“胡萝卜加大棒”。地方官员得在其中找平衡，谁也不想大棒砸在自己头上。

价值几何？

整体看，国资和这场估值狂欢保持着距离。

过去一年，不少具身项目的估值已经脱离实际。“我们见过小千万量级营收、估值超百亿的项目，这种标的根本下不去手。”一位投资人告诉硬氪。

国资很少掺和这种哄抬。它们在具身赛道上的出手风格，一句话就能概括：不定价，但一定到场。

刘凯杰告诉硬氪，大部分国资机构的路子是让市场化机构先定价，自己再跟进。项目在某地融资，拿到三四家投资方的份额后，创始人会收到一句话，“去找个市场化机构来定价，定价完了我们就能签字。”定价交给市场，国资只管把钱投出去。

看着保守，其实是精算过的安全策略。国资要的是确定性，不是超额回报。

“任何估值破百亿的公司但凡说现开一轮，大家都会抢份额，因为确定性高。”一位央企旗下产投投资经理说，“赚得多不如赚得稳。”

降温

可事态在变，即便是百亿估值的企业，确定性也可能兑现不了。

市场情绪很快掉头，转向保守。地方资金的底层考核逻辑并没有从“落地”退回“财务回报”，但“落地”本身的标准在变。

过去签一个基地、落一条产线、买一批本体，招商动作就算完成。自国办函54号文发布之后，谁签字，谁就得解释这笔钱为什么投、产业到底有没有真的转起来。（*注明：国办函54号全程为《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》）

眼下投资人已经在重新评估这套退出路径。18C通道还在，但对商业化实质进展、技术真实性的要求明显提高，单靠高估值和股东背书闯关，难度在加大。

宇树科技敲钟现场（图源/企业）

所有入局的资本和被投企业，最后都绕不开同一个问题：项目要是上不了市，这笔巨额融资怎么收尾？

曾经有一种乐观判断：只要钱拿得够多，哪怕短期商业化跑不通，企业也能留在牌桌上。

现实的约束却比想象中沉重。一位头部具身智能企业CEO坦言，假设企业融资50亿元，每年持续亏损3到5亿元，账上现金或许能撑近十年。可业务长期没有实质突破，远期回购压力就会持续累积。再加上营收与产品落地进展不及预期，企业竞争处境承压，核心人才留存也会成问题。

对国资来说，当初高价入场的股权投资难以变现；依托招商逻辑入局的那些国资，所期待的产业落地、产业链带动等中长期目标，也会跟着落空。

就算企业后来真能闯过IPO这一关，事情也远没到收尾的时候。

一位CEO对硬氪打了这么个比方：“资本把公司抬上轿，IPO负责把轿帘掀开，让所有人看看里面到底坐着什么。以前关起门来，十几家机构可以一起相信未来；上市以后，将是几万个股民每天盯着你问：收入呢？利润呢？现金流呢？”

对国资而言，抢到项目、把人抬上轿、再看着它敲钟，前半程才算走完。

比较理想的情形是，上市后企业能稳住一阵子，投资人在解禁之后陆续减持，回报压力慢慢释放。可说到底，公司底盘还是要回到最朴素的商业逻辑上——赚钱。国资这边，爱惜羽毛的优先级高过套现离场，风险更低的入场方式才是他们接下来要去找的。

“投早、投小、投硬科技”

眼下国资的钱往哪投，已经摆出一副哑铃状的投资图谱。

资金朝两头挤。一头是往早期扎：抢先出手、挑准项目、参与定价，赌的是日后成长换来的高回报，这就是“投早、投小、投硬科技”；另一头是往后期凑，扎堆Pre-IPO明星标的，几家机构一起出钱，图的是资金安全和上市退出的确定性。

到了Pre-IPO阶段，企业的定价逻辑已经跟二级市场差不多，撑住价格的是上市预期，而非一级市场那套基本面分析。对投资人来说，这类项目多少有点安全边际，只要能上成市，亏钱的风险还算可控。问题是Pre-IPO时，企业溢价往往已经很高。

所以国资和美元基金现在都铆足劲往前冲，都想赶在初创公司的前三轮里进场。“以前大家都觉得国资是最后接盘的，现在发现不是，他们也在做前三轮。”陈鹏说。

可这里头有个错位。多数创始人觉得国资更适合后期进来，帮着做上市背书、优化股东结构。一位具身智能企业创始人告诉硬氪：“早期拿国资资金会绑定产能、税收等落地要求，对我们来说，发展早期还是不太想被这些硬性条件束缚。”

创始人对国资的期待，本就是冲着后面去的。一位投资人说话很直：“我们也想投早一点，但创始人都认为国资应该最后接盘。”

被夹在中间的腰部项目，成了这轮周期里风险最扎堆的一层。

它们的增长靠定制化订单顶着，现金流靠下一轮融资接着，产品还没形成稳定的复购。更难受的是时间差——头部公司正把市场上有限的流动性吸走，腰部公司想抢个窗口都难。

赌一个未来

不管具身智能眼下怎么转，跟着政策走仍是投资的主线。

硬氪采访的一位投资人表示，风险投资并非忽然愿意长期等待，背后有政策导向在支撑；项目就算没达到预期，也能归到赛道探索阶段的不确定性上。

说到底，抱团、随大流从来是最稳妥的打法。有头部VC一起下场，可以解释成市场共识下的集体判断；有地方落地配套，哪怕商业化慢于预期，产业培育这块价值照样能记上一笔。反过来，自己单枪匹马押一个新赛道，输了要扛的压力反而更集中。

这位投资人还提到，大家现在都往上看：盯政策、盯口径、盯哪一级政府最近在说什么、盯哪个产业园缺项目、盯哪个赛道容易写进汇报。他说，这算不上在发现未来，更像照着文件猜未来。

不过这种局面或许会延续很多年。具身智能的流动性确实暂时收紧了，可硬科技终究还是发展方向，只不过他们得在链条上找到那些能跑通商业闭环的公司。

政府不可能为了新兴行业无底线兜底。兰小欢在书里这样写道：“所谓强力政府，不仅在于它有能力和资源支持企业发展，也在于它有能力拒绝对企业提供帮助。”

政府出手干预，在“东亚经济奇迹”里也不稀奇。中国的面板、光伏等新兴产业能做成全球领先，背后有政府扶持；韩国同样靠国家投入，把轮船和电子产业从无到有做了出来。

可这些产业真正成熟的关键一步，是把“奶”断掉。“新能源、半导体都走过相似路径，如今轮到机器人。我们必须敬畏市场情绪。”上述人士说到。

（*应受访人要求，刘凯杰、何紫洋、吴建羽、陈鹏为化名）